价格下行拖累业绩，新五年规划绿色化学宏伟蓝图

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 金禾实业（002597） 证券研究报告 2023 年 05 月 06 日 投资评级 行业 基础化工/化学制品 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 25.34 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 560.93 流通 A 股股本(百万股) 557.16 A 股总市值(百万元) 14,213.85 流通 A 股市值(百万元) 14,118.54 每股净资产(元) 12.68 资产负债率(%) 32.28 一年内最高/最低(元) 47.16/25.30 作者 郭建奇 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522110002 guojianqi@tfzq.com 唐婕 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519070001 tjie@tfzq.com 张峰 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518080008 zhangfeng@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《金禾实业-季报点评:三季度业绩历史 新 高 ， 定 远 百 亿 投 资 落 地 》 2022-10-20 2 《金禾实业-半年报点评:上半年业绩高 增 长 ， 长 期 发 展 潜 力 初 现 》 2022-09-05 3 《金禾实业-季报点评:一季度业绩大 幅增长，未来成长性初现》 2022-04-30 股价走势 价格下行拖累业绩，新五年规划绿色化学宏伟蓝图 金禾实业发布 2022 年度报告，22 年实现收入 72.51 亿元，同比+24.04%，实现归母净利润 16.95 亿元，同比+44%；其中 Q4 实现收入 17.22 亿元，同比-5.69%，环比-10.7%，实现归母净利润 3.62 亿元，同比-21.84%，环比-24.32%。公司发布 23 年一季报：Q1 实现收入 13.84 亿元，同比-27.10%，环比-19.7%，归母净利润 2.45 亿元，同比-44.49%，环比-32.3%。 四季度盈利能力保持较高水平，23 年一季度毛利率和净利率下滑明显 公司 2022 年毛利率 35.17%，净利率提升至 23.37%，均为近 5 年新高。分季度来看，2022Q4 毛利率 37.23%为 22 年最高水平，净利率水平环比下行至 21.05%，是 2022 年四个季度最低水平，23 年 Q1 单季度毛利率为 27.30%，环比下滑 9.97PCT，净利率为 17.74%，回到 2021 年初水平。公司 2022 年度四费率 6.34%，研发费用和管理费用绝对额增长较为明显，四项费用绝对额随着收入提升而提升。其中 Q4 四费用率提升至 11.98%，单季度产生财务费用 4502 万元，前两个季度均为财务收益。而 2023 年 Q1 公司仍然保持了 9.47%的四费率较高水位，费用增加也对业绩产生一定的拖累。 22 年食品制造提升，基础化工下行，23Q1 价格下行拖累业绩 公司 22 年食品制造和基础化工板块收入和毛利贡献差异较大，食品制造板块收入盈利创新高，基础化工板块下行明显。盈利水平来看，食品制造毛利率创近五年新高，而基础化工业务毛利率创五年新低，从 22 年下半年来看，食品制造和基础化工分别为 5 年最佳/最差半年度利润表现。 价格方面，公司主要产品三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/乙基麦芽酚价格 22年年均价高位，但逐季下行，三氯蔗糖/安赛蜜均价同比涨幅较大。季度来看，乙基麦芽酚价格 22 年 Q1 下行后保持平稳；安赛蜜 22 年窄幅区间逐季下行，23 年 Q1 大幅下行；三氯蔗糖在 22 年前三季度高位平稳略降，但 Q4 和 Q1 分别环比下行 16%和 27%。22 年的产品价格下行并未影响到公司毛利率，甚至在 Q4 达到近 5 年新高，而 23 年 Q1 的产品价格下行对盈利影响较大，特别是三氯蔗糖 Q1 大幅下行对收入和利润产生影响。 新的五年计划，围绕生物、绿色化学展开布局 公司 22 年度基本完成自 17 年制定的五年计划，并制定了五年新的规划，而这些规划不乏一些围绕生物、绿色化学展开的布局，我们相信公司通过定远二期项目建设、生物合成平台建设，向生物-化学、产业链一体化的精细化产品等多个方向延伸，新的五年进入新产品的投入周期，有望为公司带来长期成长支持。 盈利预测：产品价格下行，我们下调部分年份盈利预期，预计 23-25 年归母净利润分别为 10.38/16.38/19.44 亿元（23-24 年前值 21.81/23.56 亿元），维持“买入”评级。 风险提示：定远项目推广不及预期；产品价格持续下行；安全环保风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,845.32 7,250.50 6,577.13 7,495.57 8,216.90 增长率(%) 59.44 24.04 (9.29) 13.96 9.62 EBITDA(百万元) 1,879.73 2,558.18 1,574.69 2,290.79 2,715.71 归属母公司净利润(百万元) 1,177.10 1,695.01 1,037.63 1,637.95 1,943.58 增长率(%) 63.82 44.00 (38.78) 57.86 18.66 EPS(元/股) 2.10 3.02 1.85 2.92 3.46 市盈率(P/E) 12.08 8.39 13.70 8.68 7.31 市净率(P/B) 2.43 2.02 1.87 1.69 1.52 市销率(P/S) 2.43 1.96 2.16 1.90 1.73 EV/EBITDA 14.07 5.95 5.94 5.01 3.92 资料来源：wind，天风证券研究所 -35%-27%-19%-11%-3%5%13%2022-052022-092023-01金禾实业沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 22 年高价格高盈利，食品板块表现突出，23Q1 价格进入下行区间，盈利水平明显回调 1.1. 22 年收入创历史新高，Q4 盈利水平仍然保持，但 Q1 快速下行 金禾实业发布 2022 年度报告，公司 22 年实现收入 72.51 亿元，同比+24.04%，实现归母净利润 16.95 亿元，同比+44%，实现扣非后归母净利润 17.26 亿元，同比+73.51%；其中Q4 实现收入 17.22 亿元，同比-5.69%，环比-10.7%，实现归母净利润 3.62 亿元，同比-21.84%，环比-24.32%，扣非归母净利润 3.87 亿元，同比-4.01%，环比-15.6%。 公司公布 2023 年 Q1 业绩情况：Q1 实现收入 13.84 亿元，同比-27.10%，环比-19.7%，归母净利润 2.45 亿元，同比-44.49%，环比-32.3%，扣非归母净利润 1.97 亿元，同比-56.50%，环比-49.1%。 图 1：年度收入和利润情况 资料来源：Wi