餐饮行业深度研究：下一个千亿市值龙头，海底捞与呷哺呷哺深度比较

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2018.09.18 下一个千亿市值龙头：海底捞与呷哺呷哺深度比较 刘越男（分析师） 赵政（研究助理） 021-38677706 021-38022689 liuyuenan@gtjas.com Zhaozheng020321@gtjas.com 证书编号 S0880516030003 S0880118060031 本报告导读： 解决了复制性和管理两大难题后，餐饮行业有望出现千亿市值的龙头公司。海底捞和呷哺呷哺处在餐饮行业最优赛道，拥有优秀的管理能力，本文深入比较两家公司的模式，探寻合理的市值空间。 摘要： [Table_Summary] 最优赛道：火锅高速增长，市场集中度仍很低。①中餐 2017 年总营收达 31,920 亿元，市场份额达 80.5%。预计未来五年 CAGR8.9%。②2017 年前五大火锅餐厅经营者仅占市场份额 5.5%，海底捞（6862.HK）和呷哺呷哺（0520.HK）多年规模排在前十，海底捞占比达 2.2%，竞争优势明显。优秀的管理机制，不同的竞争赛道。①海底捞定位中高档，极致的服务已经成为现象级消费体验，门店分散。②呷哺呷哺是休闲小火锅赛道挖掘者，欲借凑凑（定位比海底捞更高）实现弯道超车。门店大部分在北方城市。③两家公司创始人即大股东，股权结构明晰，董事会以创始团队为主。机制好，管理优秀。 收入端：海底捞迎来门店扩张期、呷哺客单价提升迅速。①截至 2018年中，海底捞有 341 家餐厅，未来 3 年按每年新开 180-200 家。2017年一线城市占比已从 34%（2015）降至 24%，二三线从 61%提至 69%。北上深商区覆盖率近 60%，广州 17.9%，二三线城市不到 50%，空间广阔。客单价和翻台率不会大幅提升。②截至 2018 年中，呷哺呷哺有 780 家餐厅，每年新增 100 家左右。呷哺呷哺通过提高食材品质和凑凑，继续提升客单价。通过外卖延长供应时间。③新开店效率都很高：海底捞新店 1-3 个月内实现盈亏平衡，6-13 个月实现现金投资回报。呷哺呷哺新店投资约为 150 万/家。开业 3 个月即可收支相抵，开业 14 个月可收回成本。成本端：管理优秀，成本控制给力。①由于以服务取胜，海底捞人工占收入比较高（34.2%vs25.0%），但在相同定位的餐厅中，海底捞人工工资占比并不高，激励是通过文化、职业路径等多重途径实现的。②受益于强大的引流能力，海底捞租金议价能力强，单位面积实现收入高，租金收入比和单位租金显著低于同行。③海底捞原材料占比47.3%，高于呷哺呷哺 36.8%，2017 年海底捞公司原材料中 84%来自关联交易，质量高、周转快（2016／17 年存货周转率达 70.0／59.6%）。 投资建议：维持餐饮行业“增持”评级。行业快速发展，集中度提升利好龙头连锁餐饮龙头公司。呷哺呷哺给予“增持”评级。风险提示：宏观经济变化，可能导致消费水平下降，或公司成本提升；迅速扩张后，管理系统未必能有效应对；新店开业影响现有餐厅的利润。[Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_subIndustry]细分行业评级 餐饮行业 增持 [Table_Report]相关报告 餐饮旅游业：《翻滚吧！小火锅！》 2017.07.24 行业深度研究餐饮行业 股票研究证券研究报告 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 38 目 录 1. 餐饮最优赛道：火锅高速增长，市场集中度仍很低 ......................... 5 2. 优秀的管理机制，不同的竞争赛道 ..................................................... 7 2.1. 海底捞创始人即大股东，股权结构明晰 ...................................... 7 2.2. 呷哺呷哺股权集中，创始人兼董事长绝对控股 .......................... 9 3. 不同赛道、各有所长 ............................................................................. 9 3.1. 海底捞：中高端正餐火锅赛道领跑者 .......................................... 9 3.2. 呷哺呷哺：休闲小火锅赛道挖掘者，欲借凑凑实现弯道超车 10 4. 收入增长：呷哺呷哺提质升级、海底捞加速开店 ............................ 11 4.1. 海底捞迎来开店高峰 ..................................................................... 11 4.1.1. 发力二三线城市，海底捞公司迎来开店高峰 ..................... 12 4.1.2. 未来开店量及境内餐厅收入预测 ......................................... 14 4.2. 呷哺呷哺低资本开支、门店将稳健增长 .................................... 15 4.3. 海底捞客单价基本稳定，呷哺呷哺将显著提升 ........................ 17 4.3.1. 海底捞客单价稳定提升 ......................................................... 18 4.3.2. 高翻台率见证好口碑，但已不是核心追求指标 ................. 19 4.3.3. 呷哺呷哺同店销售增速表现优异，客单价不断上涨 ......... 21 4.3.4. 呷哺呷哺 2.0：店面升级提高客流量与人均消费 ............... 22 4.3.5. 呷哺小鲜+呷煮呷烫外卖：提高门店经营时长和销售密度 22 4.3.6. 优化菜品结构，多样化人气选择 ......................................... 22 5. 成本端：管理优秀，成本控制给力 ................................................... 23 5.1. 海底捞食材品质严格把控，关联交易较多 ................................ 23 5.2. 呷哺呷哺采购规模大，成本优势明显 ........................................ 26 5.2.1. 完善的供应链体系支撑公司扩张计划 ................................. 27 5.2.2. 产业链拓展：调料业务 ...............................