主业增长韧性较强，B端业务拖累短期业绩

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 兔宝宝（002043） 证券研究报告 2023 年 04 月 28 日 投资评级 行业 建筑材料/装修建材 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 10.86 元 目标价格 15.3 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 844.26 流通 A 股股本(百万股) 693.35 A 股总市值(百万元) 9,168.70 流通 A 股市值(百万元) 7,529.82 每股净资产(元) 3.45 资产负债率(%) 44.45 一年内最高/最低(元) 18.59/7.24 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 王雯 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《兔宝宝-季报点评:Q3 经营承压，渠道升级保障中长期成长》 2022-10-29 2 《兔宝宝-半年报点评:H1 营收利润略降，渠道升级保障中长期成长》 2022-08-26 3 《兔宝宝-年报点评报告:收入维持高增长，渠道升级带动业务快速放量》 2022-04-28 股价走势 主业增长韧性较强，B 端业务拖累短期业绩 主业稳健增长韧性强，看好公司长期发展 22FY 公司实现营收 89.2 亿，同比-5.4%，归母净利润 4.5 亿，同比-37.4%，扣非净利润 3.5 亿元，同比-40.45%；公司计提商誉减值 1.2 亿，以及坏账减值损失 2.1 亿，短期业绩承压。23Q1 单季公司实现营收 11.1亿，同比-31.7%，归母净利润为 0.7 亿，同比-21.5%，扣非净利润 0.6亿，同比-24.9%，Q1 毛利率同比提升 4.24pct。中长期来看，我们看好公司渠道下沉带动的传统板材业务复苏，以及渠道拓展进一步深化，我们预计公司 23-25 年归母净利润为 8/10/12 亿元。 主业增长韧性较强，看好公司多元渠道布局 22FY 公司装饰材料/定制家居分别实现收入 66.4/21.8 亿，同比分别+0.9%/-19.9% ， 其 中 柜 类 / 地 板 / 木 门 / 品 牌 使 用 费 的 收 入 分 别 为17.6/3.8/0.2/3.9 亿，同比分别-23%/+3%/-41%/+40%。22FY 公司整体毛利率 为 18.2% ， 同 比 +0.47pct ， 其 中 装 饰 材 料 / 柜 类 毛 利 率 分 别 为10.87%/26.01%，同比+0.73/-1.05pct。22 年地产下行压力较大，裕丰汉唐业绩不及预期，实现收入 12.82 亿，同比-32.3%。公司重视家具厂渠道业务，22 年末合作家具厂客户约 11000 家，装饰材料专卖店达 2797 家，易装门店 853 家，拥有各个产品体系专卖店 3000 余家，并成立了 19 个销售分公司，渠道布局进一步完善。 23Q1 毛利率改善明显，现金流表现优异 22Q4 公司综合毛利率为 18.15%，同/环比-1.1/+0.98pct；23Q1 毛利率为22.8%，同环比+4.2/+4.6pct，毛利率改善明显。22FY 期间费用率为8.5% ， 同 比 +0.38pct ， 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比+0.25pct/+0.3pct/+0.05pct/-0.22pct。22FY 资产及信用减值为 3.4 亿，占收入的比重提升至 3.81%，其中资产减值损失 1.34 亿，系青岛裕丰汉唐商誉减值 1.2 亿，信用减值损失 2.06 亿，主要为坏账减值损失 2.1 亿，减值损失短期拖累整体业绩。22 年 CFO 净额为 9.34 亿，较去年同期多流入0.73 亿，收/付现比分别为 100.44%/94.13%，同比-0.96pct/-4.48pct，现金流仍保持在历史较好水平。 传统板材龙头转型升级可期，维持“买入”评级 我们看好家具厂等渠道下沉对传统板材业务的带动作用，成品家居零售、裕丰汉唐大 B 等业务多点开花，产业协同加深。考虑到地产处于下行周期，我们预计 23/24 年公司归母净利润 8/10 亿元(前值 7.2/9.6 亿)，新增25 年归母净利润预测为 12 亿，参考可比公司 23 年平均 PE17x（wind 一致预期），认为可给予公司 23 年 13xPE 水平，对应目标价为 15.3 元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨；下游需求不及预期；渠道拓展不及预期；行业竞争恶化。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,425.93 8,917.39 10,703.35 12,545.49 14,597.99 增长率(%) 45.78 (5.40) 20.03 17.21 16.36 EBITDA(百万元) 1,243.56 1,152.45 1,327.91 1,578.00 1,853.55 归属母公司净利润(百万元) 711.61 445.39 773.51 994.50 1,224.68 增长率(%) 76.70 (37.41) 73.67 28.57 23.15 EPS(元/股) 0.84 0.53 0.92 1.18 1.45 市盈率(P/E) 12.88 20.59 11.85 9.22 7.49 市净率(P/B) 4.30 3.91 2.48 1.98 1.57 市销率(P/S) 0.97 1.03 0.86 0.73 0.63 EV/EBITDA 7.16 6.33 5.23 3.85 2.58 资料来源：wind，天风证券研究所 -17%-1%15%31%47%63%79%2022-042022-082022-122023-04兔宝宝沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营情况及可比公司估值 图 1：2017-2023Q1 年营业总收入及增速 图 2：2017-2023Q1 归母净利润及增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 表 1：可比公司估值表 股票代码 股票简称 总市值 （亿元） 当前价格 （元） EPS（元） PE（倍） 2022A 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603833.SH 欧派家居 701.44 115.15 4.41 5.22 6.12 26.09 22.05 18.82 002372.SZ 伟星新材 352.33 22.13 0.81 0.99 1.15 27.15 22.33 19.18 002572.SZ 索菲亚 172.62 18.92 1.17 1.46 1.72 16.22 12.9