口腔护理ODM龙头，内生外延发展可期

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 倍加洁（603059） 证券研究报告 2023 年 04 月 25 日 投资评级 行业 美容护理/个护用品 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 21.51 元 目标价格 28.51 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 100.05 流通 A 股股本(百万股) 100.05 A 股总市值(百万元) 2,152.10 流通 A 股市值(百万元) 2,152.10 每股净资产(元) 11.73 资产负债率(%) 28.48 一年内最高/最低(元) 28.27/15.50 作者 孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 尉鹏洁 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521070001 weipengjie@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 口腔护理 ODM 龙头，内生外延发展可期 公司是国内知名的口腔护理用品 ODM 企业，发展自主品牌。公司口腔清洁护理用品以牙刷为主，逐步拓展牙线、牙线签、齿间刷、假牙清洁片、漱口水、口喷等全系列产品。公司业务国内和国外市场并重。自有品牌业务方面，营销及渠道共同发力，持续扩大品牌曝光率。 公司收入结构优化，盈利能力提升。22 年公司营收 10.50 亿元，同增 1.09%；归母净利润 0.97 亿元，同增 30.12%，主要系口腔护理产品销售增长，湿巾产品营收减少明显。22 年公司毛利率和归母净利率分别为 23.97%、9.27%，分别同比+3.41pct、+2.07pct。2022 年公司毛利率有所增长，主要系 1）产品结构优化，利润率高的产品销售增长。22 年其他业务毛利率最高（35.03%），口腔清洁护理用品毛利率（23.69%）与湿巾毛利率（24.24%）差距不大。牙刷销量增长（同比+16.75%），湿巾销量减少（同比-29.80%）。2）公司主要原材料价格减少。22 年刷丝/塑料粒子/无纺布采购价较 21 年分别减少 12333.21/760.98/335.85 元/吨，同比降幅为 7.85%/7.46%/2.53%。 公司 ODM 业务奠定基本盘，成长潜力广阔。ODM 业务方面，公司模具主要系自行开发，为市场拓展和生产的稳定性提供充足保障。公司行业经验丰富，为多项牙刷领域国家标准主要起草单位。公司质量控制能力优秀，多项检测能力和检测设备在国内领先。客户方面，公司聚焦于大客户开发战略，22 年新增 4 个山头客户，现有客户围绕大客户开展深耕。湿巾方面，湿巾销量增速较快（18-22 年 CAGR 为 16.85%）且出口量处于国内前列。 公司投资薇美姿弥补 C 端短板，供应链协同效应有望赋能业务发展。根据中商产业研究院，2022 年薇美姿在中国口腔护理行业排名第五（市占率为5%）。产业布局方面，薇美姿 22 年口腔护理行业市占率排名第五，舒克和舒克宝贝品牌知名度较高，C 端优势明显。倍加洁长期深耕 ODM 业务，在B 端经验丰富，两者结合有望提升公司在中国口腔护理领域的市场地位和话语权。业务合作方面，截至 2021 年 9 月底，倍加洁是薇美姿五大供应商之一，薇美姿对倍加洁的采购额占总采购成本 7.3%，双方具有较好的合作基础。随着并购后资源逐渐整合，供应链效率有望提升。 首次覆盖，给予“买入”评级 我们选取同行业嘉亨家化、洁雅股份、百亚股份作为可比公司。其中嘉亨家化和洁雅股份以代工业务为主，百亚股份以自主品牌业务为主。给予倍加洁 23 年 PE 为 21.4x，对应目标市值 28.52 亿元，目标价格为 28.51 元。 风险提示：主要原材料价格波动的风险；市场竞争的风险；海外市场的风险；汇率波动的风险和出口退税率下调的风险；收购薇美姿股权的不确定性的风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,038.59 1,049.93 1,301.19 1,609.96 1,896.15 增长率(%) 25.47 1.09 23.93 23.73 17.78 EBITDA(百万元) 191.57 199.28 263.46 300.88 347.90 归属母公司净利润(百万元) 74.78 97.31 133.01 161.73 188.66 增长率(%) (2.73) 30.12 36.69 21.59 16.65 EPS(元/股) 0.75 0.97 1.33 1.62 1.89 市盈率(P/E) 28.78 22.12 16.18 13.31 11.41 市净率(P/B) 1.99 1.85 1.66 1.47 1.31 市销率(P/S) 2.07 2.05 1.65 1.34 1.13 EV/EBITDA 9.75 7.02 6.34 4.94 3.63 资料来源：wind，天风证券研究所 -10%-1%8%17%26%35%44%2022-042022-082022-122023-04倍加洁沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 口腔护理 ODM 龙头，布局自主品牌 ....................................................................................... 4 2. 收入结构优化，盈利能力提升 ................................................................................................... 7 3. 口腔护理 ODM 奠定基本盘，成长潜力广阔 ........................................................................ 10 4. 投资薇美姿，外延加速布局口腔大健康 ................................................................................ 13 5. 湿巾市场增速明显，应用场景丰富 ......................................................................................... 16 6. 盈利预测与估值 .......................................................................................................................... 18 7. 风险提示 ...............................................................................................