行业景气下行韧劲足，项目建设紧锣密鼓

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华鲁恒升（600426） 证券研究报告 2023 年 04 月 25 日 投资评级 行业 基础化工/农化制品 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 30.88 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 2,123.32 流通 A 股股本(百万股) 2,111.88 A 股总市值(百万元) 65,568.12 流通 A 股市值(百万元) 65,214.85 每股净资产(元) 12.68 资产负债率(%) 20.24 一年内最高/最低(元) 38.55/25.77 作者 郭建奇 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522110002 guojianqi@tfzq.com 唐婕 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519070001 tjie@tfzq.com 张峰 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518080008 zhangfeng@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《华鲁恒升-半年报点评:景气下行中业绩坚挺，至暗时刻过后有望再上台阶》 2022-09-06 2 《华鲁恒升-季报点评:景气高位业绩兑现，公司进入成长模式》 2022-05-06 3 《华鲁恒升-年报点评报告:全年景气 兑现，一季度再创佳绩》 2022-04-01 股价走势 行业景气下行韧劲足，项目建设紧锣密鼓 华鲁恒升公告 2022 年年度报告，2022 年实现营业收入 302.45 亿元，同比+13.09%（按 21 年调整前口径同比+13.55%），实现归母净利润 62.89 亿元，同比-13.50%（按 21 年调整前口径同比-13.30%），全年收入创历史新高。其中 Q4 产生收入 72.37 亿元，同比-13.86%，环比+11.76%，归母净利润7.55 亿元，同比-54.02%，环比-26.30%。 22 年收入创历史新高，利润大幅下滑，季度利润随景气逐级下滑 公司 2022 年收入创历史新高，但受行业景气影响盈利水平下半年快速下行，Q4 净利润下行至 7.55 亿，毛利率、净利率单季度环比下行均超 6 个百分点。而费用和现金流则保持良好：各项费用保持较低水平，研发费用增长 65.7%贡献增量，现金流状况良好，资本开支导致投资现金支出较多。 各版块产销、收入创新高，肥料、新材料增长明显 版块收入方面，醋酸板块收入下滑较为明显，肥料、新材料两个板块保持收入端快速增长，肥料和新材料板块在 Q3 收入明显下滑之后出现上行，而醋酸、有机胺两个板块 Q4 收入为全年低点，处于持续下行状态；产品产销方面，公司 2022 年产品总体产销量创历史新高，肥料和新材料板块产销较 2021 年有明显提升，新材料产销增长均超 30%，增量贡献明显；醋酸板块产销基本持平，而有机胺板块产销下滑超过两位数，景气明显下行。 产品价格多数前高后低，三四季度景气快速下行，原材料维持高位运行 产品端：公司主要产品多呈现前高后低趋势，除醋酸产品价格下行明显外，尿素/己二酸/DMF/己内酰胺全年平均价格均出现上行，而除醋酸外的其余产品上半年产品价格保持近两年高位，而下半年出现明显下行。原料端：烟煤、动力煤、纯苯价格从 2021 年开始便呈现上行趋势，而 2022 年虽有小幅波动，但整体价格维持历史高位区间，Q4 原料煤、动力煤价格更是呈现环比抬升态势，成本压力较大。而下半年产品价格下行叠加原料价格高位甚至环比抬升，致使公司产品盈利水平快速下行，净利润水平下行明显。 百亿荆州项目 23 年内落地，新基地、新材料成为新华鲁 公司仍有超百亿资本开支项目建设中：1、荆州基地一期；2、尼龙 66 项目；3、高端电解液溶剂项目；4、荆州 BDO-NMP-PBAT 项目；5、密胺树脂、酸酐等荆州一期产品延伸项目等。其中重要的项目荆州基地一期将在 2023年内完成建设并有望贡献利润，作为华鲁恒升从德州走向全国建设工厂的重点项目，荆州基地的完工及产业链延伸，有望提供较大增量。 盈利预测：因产品景气变化带来的价格下行和原材料价格上行，我们下调公司 2023-2024 年归母净利润预期至 53.11/73.98 亿元（前值 74.9/102.6 亿元），维持“买入”评级。 风险提示：荆州基地建设低于预期；周期景气持续向下风险；安全环保生产风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 26,635.86 30,245.28 27,395.33 39,820.79 43,529.23 增长率(%) 103.10 13.55 (9.42) 45.36 9.31 EBITDA(百万元) 10,455.62 10,053.67 8,427.94 11,306.60 14,111.17 归属母公司净利润(百万元) 7,254.17 6,289.37 5,310.72 7,398.00 8,992.87 增长率(%) 303.37 (13.30) (15.56) 39.30 21.56 EPS(元/股) 3.42 2.96 2.50 3.48 4.24 市盈率(P/E) 9.04 10.43 12.35 8.86 7.29 市净率(P/B) 2.95 2.44 2.10 1.76 1.48 市销率(P/S) 2.46 2.17 2.39 1.65 1.51 EV/EBITDA 6.18 6.74 7.85 5.99 4.78 资料来源：wind，天风证券研究所 -9%-3%3%9%15%21%27%2022-042022-082022-12华鲁恒升沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 全年景气冲高回落，Q4 筑底体现抗风险能力 1.1. 22 年收入创历史新高，利润大幅下滑，季度利润随景气逐级下滑 华鲁恒升公告 2022 年年度报告，2022 年实现营业收入 302.45 亿元，同比+13.09%（按 21年调整前口径同比+13.55%），实现归母净利润 62.89 亿元，同比-13.50%（按 21 年调整前口径同比-13.30%），全年收入创历史新高。其中 Q4 产生收入 72.37 亿元，同比-13.86%，环比+11.76%，归母净利润 7.55 亿元，同比-54.02%，环比-26.30%。（下文图表、文字数据均采用追溯按 21 年调整前口径） 图 1：公司收入和利润情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 2：华鲁季度收入和利润情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 从公司毛利率、营业利润率和净利率角度来看，2022 年较 2021 年明显下滑：毛利率 28.94%，下滑 6.44PCT，营业利润率 25.14%，下滑 6.81PCT，净利润率 20.79%，下滑 6.44PCT；虽然收入水平创新高，但成本抬升明显，各项利润率指标均出现明显下滑。 图 3：公司盈利能力指标 -7.58%103.10%13.55%-26.69%303.37%-13.30