水泥主业承压，“两翼”战略稳步推进

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 上峰水泥（000672） 证券研究报告 2023 年 04 月 20 日 投资评级 行业 建筑材料/水泥 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 11.27 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 969.40 流通 A 股股本(百万股) 969.40 A 股总市值(百万元) 10,925.09 流通 A 股市值(百万元) 10,925.09 每股净资产(元) 8.86 资产负债率(%) 46.78 一年内最高/最低(元) 21.68/9.82 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 朱晓辰 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522120001 zhuxiaochen@tfzq.com 林晓龙 联系人 linxiaolong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《上峰水泥-季报点评:水泥主业延续承 压 ， Q4 吨 净 利 或 有 所 改 善 》 2022-10-28 2 《上峰水泥-半年报点评:H1 水泥主业盈利承压，“两翼”布局成效渐显》 2022-08-24 3 《上峰水泥-年报点评报告:水泥主业仍有发展空间，“两翼”布局效果渐显》 2022-04-27 股价走势 水泥主业承压，“两翼”战略稳步推进 营收利润均承压，股权投资进展顺利 22FY 实现营收 71.35 亿元，同比-14.19%，实现归母净利润 9.49 亿元，同比-56.40%，扣非净利润 11.14 亿元，同比-46.94%。23Q1 实现营收 13.90亿元，同比-7.02%，实现归母净利润 1.73 亿元，同比-49.40%，扣非净利润 1.44 亿元，同比-54.13%。2022 年营收净利承压，或主要系水泥需求不佳叠加上游原材料涨价；2023Q1 营收利润下滑，我们认为受 1 月疫情影响较大。2022 年股权投资聚焦光储新能源、半导体产业链优质标的，合肥晶合申报科创板上市已顺利过会即将发行，广州粤芯项目新一轮融资致公允价值增值 4991.91 万元。 原燃材料高位致水泥吨毛利减少，主业发展仍有较大空间 公司 22 年水泥及熟料销量 1933 万吨，同比-7.12%。吨均价同比下降 38.12元至 308.27 元/吨，吨成本同比上涨 15.35 元至 219.44 元/吨，最终实现吨毛利 88.83 元，同比-53.48 元/吨。22 年实现骨料收入 7.25 亿，同比+8%，销量 1612 万吨，同比+20.74%，我们测算吨毛利 35.40 元，同比-4.64 元，公司加快骨料业务扩张，中期骨料产能规模目标达 3000 万吨以上，22 年骨料毛利率 79%，有望带动整体盈利能力提升。截至 22 年，公司拥有水泥熟料年总产能约 1,650 万吨，水泥年总产能约 2,000 万吨，年余热发电能力约 77MW，商品混凝土年总产能约 60 万方，骨料年总产能约 1,800 万吨，公司目前在贵州都匀、浙江诸暨和境外的乌兹别克斯坦及吉尔吉斯斯坦有在建水泥产能项目，其中贵州都匀计划 2023 年上半年投入生产。未来计划熟料年产能超 2500 万吨，水泥超 3500 万吨，水泥主业仍有较大空间。 利润率略有承压，费用率小幅上升 22FY 毛利率 33.62%，同比-9.95pct，其中水泥/熟料/骨料/环保毛利率分别为 27.6%/32.86%/78.7%/50.4%，同比-13.0/-9.7/-1.2/-2.3pct；期间费用率13.24% ， 同 比 +2.30pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率1.87%/8.20%/2.84%/0.33%，同比变动+0.44/+1.68/+0.67/-0.48pct。综合影响下净利率 13.44%，同比-13.66pct。23Q1 毛利率 26.35%，同比-14.68pct，期间费用率 14.03%，同比+0.93pct，其中销售/管理/研发/财务费用率2.32%/10.63%/0.02%/1.05%，同比变动+0.33/+0.75/-0.26/+0.11pct。综合影响下净利率 11.35%，同比-11.16pct。 内部协同效应有望持续加强，维持“买入”评级 我们认为建设加速或提振水泥需求，销量有望边际改善，叠加价格回涨，主业盈利有望回暖，同时骨料和环保业务利润贡献有望逐步提升，且公司积极参与新经济产业股权投资，并与新能源行业专业技术领先企业合作开发光伏发电等新能源业务，“一主两翼”发展可期。考虑到公司 22 年业绩承压较多，下调 23-24 年业绩至 14.1/17.0 亿元（前值 18.5/20.5 亿元），并引入 25 年归母净利 18.7 亿元，维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 8,314.53 7,134.97 7,844.82 8,259.20 8,625.75 增长率(%) 29.26 (14.19) 9.95 5.28 4.44 EBITDA(百万元) 3,466.19 1,901.55 2,517.06 2,947.34 3,168.78 净利润(百万元) 2,176.22 948.87 1,409.99 1,702.60 1,868.08 增长率(%) 7.42 (56.40) 48.60 20.75 9.72 EPS(元/股) 2.24 0.98 1.45 1.76 1.93 市盈率(P/E) 5.02 11.51 7.75 6.42 5.85 市净率(P/B) 1.32 1.30 1.16 0.99 0.85 市销率(P/S) 1.31 1.53 1.39 1.32 1.27 EV/EBITDA 4.07 4.59 4.07 2.43 2.37 资料来源：wind，天风证券研究所 -51%-42%-33%-24%-15%-6%3%2022-042022-082022-122023-04上峰水泥沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营情况及可比公司估值 图 1：2018-2023Q1 营收及同比增速 图 2：2018-2023Q1 归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 表 1：可比公司估值表 股票代码 股票简称 总市值 （亿元） 当前价格 （元） EPS（元） PE（倍） 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 600585.SH 海螺水泥 1483.80 28.00 2.96 3.41 3.81 4.34 9.47