宏观点评：解开出口的谜题

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2023 年 04 月 19 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-4 月第 3 周》 2023-04-17 2 《宏观报告：宏观-信贷资金流去了哪儿》 2023-04-17 3 《宏观报告：宏观-从美债期限结构 看衰退的新视角》 2023-04-11 解开出口的谜题 谜题一：空置的集装箱 谜题二：低迷的航运价格 谜题三：韩国出口暴跌 谜题四：与越南进口不一致 风险提示：出口数据持续超预期，海外需求修复不及预期，转口贸易继续高增导致数据相关性进一步减弱 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 为何年初以来出口持续超预期，既和企业的微观感受不同，也和航运价格、集装箱吞吐量等高频数据也不一致？为什么年初以来市场对中国出口的预测会频频出现大幅偏离呢？ 图 1：出口的实际值与预期值（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所（春节影响，1-2 月的出口数据会出现明显的波动，故此为看清趋势，这里我们删去 1-2 月数据） 图 2：中国和韩国的出口数据相关性高（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所（注：为看清趋势，去除 2020 年 2 月和 2021 年 2 月的出口数据） 图 3：中国和越南的出口数据（单位：%） -30-20-100102030405060中国:出口金额:当月同比中国:万得一致预测:出口金额:当月同比-30-20-1001020304050602010-032012-032014-032016-032018-032020-032022-03出口金额:当月同比韩国:出口总额:同比 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：wind，天风证券研究所（注：为看清趋势，去除 1、2 月的出口数据） 图 4：出口与 PMI 新订单指数出口同比（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所（注：为看清趋势，删去往年 1-2 月同比数据，使用 1-2 月累计同比近似；以 50为基准计算环比，然后通过环比累乘法来计算同比） 我们无法解释和出口有关的全部谜题，选择解答其中几个比较常见的问题。 谜题一：空置的集装箱 出口数据与集装箱吞吐量数据略有背离。3 月集装箱吞吐量同比增长 8.5%，虽然低于出口同比增速，但是表现并不弱。 高频的集装箱吞吐量同比增速与出口同比增速的历史相关性较弱，原因是集装箱吞吐量既不区分进出口方向，也不去区分内外贸方向（2022 年外贸集装箱吞吐量占比为 57%1），也无法显示集装箱中商品的具体价值。历史上看，集装箱吞吐量同比和出口同比之间的相关性为 23%/49%（剔除异常值/不剔除异常值）。 而受到供应链等因素影响，集装箱吞吐量同比与出口同比的相关性进一步减弱，2022 年两者之间的相关性为-0.08。过去三年中国集装箱产量比疫情前三年增长了 66%，2022 年集装箱已经开始供过于求2。因为中国存放成本较低，去年末大量集装箱空箱回流，导致 1 https://mp.weixin.qq.com/s/oNPA3ZFasKZPdUFFkDlnMQ 2 https://mp.weixin.qq.com/s/9OJqUg8KZLn_Y9W7bpAmlQ -40-30-20-100102030405060越南:出口:当月值:同比中国:出口金额:当月同比-70-60-50-40-30-20-100102030402014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01PMI新出口订单同比中国:出口金额:当月同比 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 集装箱吞吐量明显走高，如去年 11 月份中港协主要枢纽港口外贸集装箱重箱吞吐量同比下滑 9.7%，而外贸集装箱空箱吞吐量3同比增加 23.7%4。受此影响，2022 年四季度集装箱吞吐量同比增长 7%，和去年四季度受国内疫情和外需走弱双重影响而出现明显下行的出口明显背离。在这样的情况下，市场对 3 月维持 8.5%同比增长的集装箱吞吐量不够重视。 还有一点被市场忽视的是，商品出口的运输方式不仅有海运，也有陆运和航空，运输不仅用集装箱装载，也可以通过干散货、油轮和管道。而今年 3 月出口高增的商品主要有汽车（拉动出口 1.5 个百分点）、钢材（拉动出口 1.3 个百分点）和成品油（拉动出口 0.3个百分点）。其中汽车的海运使用滚装船，陆运通过中欧班列；钢材使用干散货船运输；成品油则使用专门的油船运输。 同时，拉动中国出口的国家不少是“一带一路”沿线国家，货物是使用陆路运输的。今年以来中国和俄罗斯、东盟、中欧等陆上接壤国家的通关口岸效率明显加快，陆路运输复苏有望大幅好于海运，这也会导致市场低估出口。如 1 月 8 日中方对中缅、中老、中越多个边境口岸全面恢复通关业务5。霍尔果斯6、满洲里、二连浩特等主要陆上口岸的效率大幅提高，霍尔果斯截止 3 月 27 日中欧班列同比增长 8.1%，二连浩特前两个月载货量同比增长 13.4%7。这也对应于 3 月东南亚国家、俄罗斯等对中国出口拉动大幅提高。 图 5：俄罗斯、东南亚等陆上接壤国家对中国出口的拉动幅度靠前 资料来源：wind，天风证券研究所 谜题二：低迷的航运价格 3 月在出口高增时，国内航运价格持续回落，中国出口集装箱运价指数（CCFI）3 月均值同比下滑 70%，环比下滑 9.3%。其中，美东航线和地中海航线的 CCFI 运价指数同比分别下滑 59.7%和 71.6%，环比分别下滑 9.2%和 8.7%。上海出口集装箱运价指数（SCFI）3 月同比下滑 80%，环比下滑 6.6%。 出口集装箱运价指数是出口集装箱供需情况在价格上的体现，但也会受到运输成本（主要是油价）、航次运输效率等因素的影响。从相关性上看，2020 年前 CCFI 指数同比与出口同比之间的相关性为 58%/54%（剔除异常值/不剔除异常值）。2020 年后，受供应链等因素影响，运价数据与实际出口数据存在明显偏离，两者之间的相关性系数下滑为48%/42%（剔除异常值/不剔除异常值）。 3 外贸集装箱空箱、重箱吞吐量数据仅偶尔公布，并无时间序列 4 https://mp.weixin.qq.com/s/K-Qs7RQRhLhelft8KYJERg 5 https://mp.weixin.qq.com/s/dikRjfbYbAUEaD