申购建议：积极参与，百洋转债，国内医药CSO龙头企业

固收收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 百洋转债，国内医药 CSO 龙头企业 证券研究报告 2023 年 04 月 14 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：海能转债，电子信号传输适配领先企业-申购建议：积极参与》 2023-04-13 2 《固定收益：天风总量每周论势2023 年第 13 期-天风总量联席解读（2023-04-12）》 2023-04-12 3 《固定收益：科思转债，全球主要化学防晒剂制造商之一-申购建议：积极 参与》 2023-04-12 关注我们 扫码关注 天风证券 研究所官方微信号 申购建议：积极参与 申购分析： 1. 百洋转债发行规模 8.6 亿元，债项与主体评级为 AA-/AA-级；转股价27.64 元，截至 2023 年 4 月 11 日转股价值 98.55 元；各年票息的算术平均值为 1.30 元，到期补偿利率 13%，属于新发行转债平均水平。按 2023 年 4 月 10 日 6 年期 AA-级中债企业到期收益率 6.54%的贴现率计算，债底为 83.16 元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为 5.93%，对流通股本的摊薄压力为 26.28%，对流通股本摊薄压力较大。 2. 截至 2023 年 4 月 11 日，公司前三大股东百洋医药集团有限公司、西藏群英投资管理合伙企业(有限合伙)-西藏群英投资中心(有限合伙)、北京百洋诚创医药投资有限公司分别持有占总股本 70.29%、4.28%、3.81%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在 67%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为 2.84 亿元，因单户申购上限为 100 万元，假设网上申购账户数量介于 950-1050 万户，预计中签率在 0.0027%-0.0030%左右。 3. 公司所处行业为医药商业Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2023 年 4 月 11 日收盘，公司 PE(TTM)为 31.23 倍，在收入相近的 10家同业企业中处于同业中上水平，市值 143.04 亿元，高于同业平均水平。截至 2023 年 4 月 11 日，公司今年以来正股上涨 14.26%，同期行业指数上涨 8.37%，万得全 A 上涨 7.61%，股票弹性较好。公司目前股权质押比例为 12.05%，有一定质押风险。其他风险点：1. 经营区域集中风险；2. 业绩波动风险；3. 市场竞争加剧风险；4.前期品牌运营未达预期风险。 4. 百洋转债规模一般，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予 25%的溢价，预计上市价格为 123 元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 百洋转债要素表............................................................................................................................. 3 2. 百洋转债价值分析 ........................................................................................................................ 3 3. 百洋医药基本面分析 .................................................................................................................... 3 图表目录 图 1：2022 年 1-9 月公司各业务营收占比 .............................................................. 4 图 2：2022 年 1-9 月公司各业务毛利占比 .............................................................. 4 图 3：目前公司主要云因品牌 ................................................................................. 4 图 4：公司医药批发配送经营模式 .......................................................................... 4 图 5：2022 年 9 月 30 日百洋医药股权关系示意图 .................................................. 4 图 6：营业收入、营业成本与营收增长情况 .............................................................. 5 图 7：归母净利润、毛利率与净利率变动情况 .......................................................... 5 图 8：期间费用率变动情况 .................................................................................... 5 图 9：流动性情况 ................................................................................................. 5 图 10：2004 年以来我国医药制造业营收（单位：万元）及增速 ................................ 6 图 11：迪巧营收及毛利情况（单位：万元） ............................................................ 6 图 12：安斯泰来&其他品类营收情况（单位：万元） ................................................ 6 图 13：百洋医药业务布局框架图 ............................................................................ 7 图 14：可比公司 2019-2022 年 1-9 月毛利率 ..................