投资策略研究：哪些“中特估”能够传递TMT的接力棒

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 投资策略研究*专题报告 2023 年 04 月 12 日 投资策略研究 哪些“中特估”能够传递 TMT 的接力棒 从政策的连贯性角度来说，国企改革、探索建立中国特色估值体系、注册制全面落地以及后续金融监管系统大刀阔斧的改革其实是一盘棋，从 2020 年至今的市场表现来看，优质 国企在三种情况下可能会跑出超额收益：1）PPI-CPI 剪刀差走阔；2）全球流动性吃紧；3）政策端特别强调国企的价值。 我们发现，行业集中度较高领域中，国企更加能够避免被折价。我们一般认为 g（营收增速）对于股票估值是较为重要的影响因素，但是通过对比国企占优行业中民企国企营收增速差和国企折价之间的关系，油服工程、医药商业、玻璃纤维、水泥、化学原料、商业车等行业中，国企被低估的现象尤其明 显。 我们将国有企业分别按照每年的 g、ROE、d 进行分组（观测区间为 2003-2021年），在观测结果中我们发现： 1） 对于大多数年份的国企市场表现来说，市场对于 g的重视程度更高，有效性为 10/19（ 19 年当中有 10年 g和年度涨跌幅呈正相关关系），但是失效 年份也不少； 2） 对 ROE 的 重 视 程度是不足的； 3） 对于分红率来说，虽然并不是每年国企的分红率都和涨跌幅保持正相关关 系，但是基本上分红率位于前 20%的 股票的收益率相对较高。 央 企重估路径可以分对内对外两条路： 1）对内-提高分红率，可以关注分红位于整体市场前 20%的央企； 2）对外：根据“一利五率”的要求来看，资产负债率低于 65%的央企仍有提升估值的空间，另外提高 ROE（如果将 ROE 用杜邦公式进行拆解的话，可以通过提升销售利润率以及总资产周转率来实现重估，提升销售利润率（PM）方面可以重点关注国企改革较为成功并且在不断持续降本增效的央企，提升总资产周转率（AT）方面可以关注主营业务在轻资产行业的央企）、利润总额增速也是提升估值的重要路径 在央企择股方面，我们集中于两个方向： 1）供给端的变革——数字经济浪潮；2）需求端——中药与基建出海，我们分别根据行业特点对增速、ROE、市占率、分红率等指标赋予了不同的权重进行打分并进行了优先顺序排序，认为顺序越靠前的标的越有可能承接今年的结构性行情。 风险提示：经济复苏速度不及预期、政策释放力度较小、国企业绩改善程度不及预期、海外地缘冲突加剧。 作者 分析师 汪 毅 执业证书编号：S1070512120003 邮箱：yiw@cgws.com 联系人 王 正洁 执业证书编号：S1070122050011 邮箱：wazhjie@cgws.com 相关研究 1、《 A 股估值、风格与风险追踪—投资策略周报（2023.04.03--2023.04.09）》2023-04-11 2、《 A 股估值、风格与风险追踪—投资策略周报（2023.03.27--2023.04.02）》2023-04-06 3、《从 Salience Theroy 看个股交易热度》2023-04-04 仅供内部参考，请勿外传投资策略研究*专题报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、 解析当下语境：国有属性即将成为 A 股护城河 ................................................................................. 3 二、 国企的估值特性：d 比 ROE\g 更重要 ............................................................................................... 4 2.1 当前哪些行业国企占优？哪些行业中的国企被低估了 .............................................................................. 4 2.2 国企股的定价对哪些指标更加敏感？....................................................................................................... 7 三、 重估择股：向外 or 向内两条路径 ..................................................................................................... 9 四、 风险提示 ....................................................................................................................................... 11 图表目录 图表 1： 中特估值体系相关政策梳理 ................................................................................................................... 3 图表 2： 国改主题超额收益时间段 ....................................................................................................................... 3 图表 3： 2020-2023Q1 市场风格复盘 .................................................................................................................. 4 图表 4： 国有企业占据竞争优势的行业 ................................................................................................................ 5 图表 5： 国有企业占优势的行业中国企折价程度 .................................................................................................. 6 图表 6： 国企民企折价程度与国企民企营收增速差 .............................................................................................. 7 图表 7： 国企的 g/ROE/d 与股票收益率的关系（2003-2012） .....................................................................