造纸行业深度报告：需求复苏引导周期推演，布局正当时

证券研究报告 | 行业深度 | 造纸 http://www.stocke.com.cn 1/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 造纸 报告日期：2023 年 04 月 02 日 需求复苏引导周期推演，布局正当时 ——行业深度报告 投资要点 我们判断造纸板块伴随需求复苏下半年会进入被动去库阶段，复盘历史大宗纸的股价表现提前一个季度表现，推荐布局护城河深厚的太阳纸业，顺周期弹性标的玖龙纸业、山鹰国际，关注博汇纸业。 ❑ 周期复盘：库存周期与经济周期高度关联，即将进入被动去库阶段。 （1）布局时点：复盘来看，造纸 PPI 拐点领先补库周期一个季度以上，大宗纸股价通常领先造纸 PPI 上行一个季度以上。本轮周期我们判断 22 年 2 月以来行业处于主动去库阶段，考虑纸企盈利改善、经济环比修复，预期 23 年下半年从主动去库向被动去库转化，考虑股价提前造纸 PPI 一个季度反映，大宗纸布局当时；（2）周期弹性：需求决定库存景气周期变动、供给决定价格变动幅度。复盘历史库存周期发现，每一轮需求变化是引导库存周期方向的最关键因素，从而驱动造纸 PPI 景气上行；（3）标的选择：大宗纸布局当时，首选护城河深厚的太阳纸业，弹性标的玖龙纸业、山鹰国际，关注博汇纸业。 ❑ 箱板瓦楞纸：经济敏感度最高，需求复苏催化下半年纸价上涨 （1）需求 23 年预期小幅修复，前低后高：内需预期伴随经济修复，外需考虑加息进入中后期预期承压，综合 23 年消费量增长预计恢复至 3%（22 年-1%），全年呈现前低后高趋势。（2）行业格局稳步集中，23 年净增产能有限：箱板纸 23年新增产能集中在龙头，同时考虑 22Q3 以来行业压力凸显，龙头亦进入深亏状态，23 年长尾产能退出有望提速，综合我们预计箱板纸、瓦楞纸 23 年新增产能4%、2%。（3）进口替代冲击有限：本轮零关税政策落地后，进口、国内原纸价差仍不及 21 年水平叠加近期国废价格大幅下降，我们判断本轮进口增量难以恢复至 21 年水平，进口冲击有限。（4）纸价下半年预期修复：综合需求供给进口变化，短期纸价由于龙头企业主动降价承压（纸价跟随原材料下行，实际盈利有好转），但展望 23H2 传统包装纸旺季，纸价有望重回上升通道。 ❑ 白卡纸：食品卡优质成长赛道，供给投放积极性高 社会卡供给快速扩张，价格弹性有限。（1）需求端高景气：白卡纸下游对大众消费品，充分受益消费复苏，此外白板纸产能退出带来白卡纸替代性需求，综合我们预计 23/24/25 年社会卡消费量增速为 11%/9%/7%；（2）龙头快速扩产，开工率预期维持 22 年水平：预期 23-25 年产能提升 200/335/222 万吨，23-25 年开工率略有下降，社会卡纸价弹性相对有限。食品卡 24-25 年具向上价格弹性。食品卡比社会卡价格更高、波动更小、客户粘性大，产能利用率更高。食品卡下游饮料、咖啡、餐盒、液包等消费需求稳定成长，另外有以纸代塑政策带来食品卡加速渗透，预计食品卡新增需求将超过供给增量，食品卡有向上价格弹性。 ❑ 文化纸：需求稳健、供给平衡，看点在格局优化和产业链布局 双胶纸 Q1-Q2 景气向上，中长期维持稳定。双胶纸下游需求以教材期刊为主，整体较为刚性，预计 23-25 年需求量年均维持 1%稳定增长。短期季节性小周期行情明确，3-5 月春季教辅招标需求景气向上，叠加党建类出版订单需求支持，双胶纸价格温和提涨，行业景气上行。中长期纸价预期维持稳定，龙头稳定扩产，行业集中度上行，我们预计纸价维持相对稳定。铜版纸格局较优，供给稳定，有望充分受益经济修复。铜版纸下游以书刊印刷、广告为主，经济关联度较高，预计 23 年经济需求恢复带动消费量增长，预计 23-25 年铜版纸需求量增长1%。供给格局看，铜版纸 CR4 约 83%，且暂无新增产能，经济修复有望充分转化为开工率提升，预期纸价上行弹性较大。 ❑ 投资建议：推荐布局细分赛道优势龙头 行业评级: 看好(维持) 分析师：史凡可 执业证书号：S1230520080008 shifanke@stocke.com.cn 分析师：马莉 执业证书号：S1230520070002 mali@stocke.com.cn 分析师：傅嘉成 执业证书号：S1230521090001 fujiacheng@stocke.com.cn 相关报告 1 《纸浆跟踪报告：浆价趋势边际走弱，23Q1 下跌确定性高——行业深度报告》 2022.11.15 2 《【浙商轻工】全球供应链扰动持续加码》 2022.05.09 3 《【浙商轻工】如何看待本轮浆系提价？220224》 2022.02.25 行业深度 http://www.stocke.com.cn 2/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 推荐布局太阳纸业（林浆纸一体化、上游资源领跑、长期稳健成长的优质白马），玖龙纸业（产能持续扩张、马来西亚前瞻布局浆纸资源、成品纸零关税后成本优势强化），山鹰国际（22 年底部已现轻装上阵、23 年需求复苏触底向上）、博汇纸业（白卡纸龙头、浆价下行&需求修复带来盈利弹性释放）。 ❑ 风险提示 浆厂产能投放不及预期；进口量增长超预期；行业需求弱复苏 行业深度 http://www.stocke.com.cn 3/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 周期复盘：即将迎来被动去库阶段，布局正当时 ................................................................................... 7 2 大宗纸：细分纸种供需格局分化，消费复苏迎纸价拐点 ..................................................................... 11 2.1 箱板瓦楞：经济敏感度最高，需求复苏催化下半年纸价上涨 .................................................................................... 12 2.2 白卡纸：食品卡优质成长赛道，供给投放积极性高 .................................................................................................... 21 2.3 文化纸：需求稳健、供给平衡，看点在格局优化和产业链布局 ................................................................................ 30 3 投资建议：布局正当时，本轮优选规模优势的细分龙头 ..................................................................... 33 3.1 太阳纸业：多元化纸种布局，林浆纸一体化及区位优势显著 ..........................................