微电生理(688351)公司营收持续高速增长，建议关注电生理行业集采

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/医药与健康护理 证券研究报告 微电生理-U（688351）公司年报点评 2023 年 03 月 31 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 03 月 30 日收盘价（元） 22.64 52 周股价波动（元） 11.71-30.36 总股本/流通 A 股（百万股） 471/66 总市值/流通市值（百万元） 10654/1491 相关研究 [Table_ReportInfo] 《强研发、产品快速更迭，国产龙头电生理蓝海启航》2023.02.19 市场表现 [Table_QuoteInfo] -10.36%15.64%41.64%67.64%93.64%2022/4 2022/7 2022/10 2023/1微电生理-U海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -2.6 -13.6 -11.9 相对涨幅（%） -1.9 -10.1 -16.2 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:余文心 Tel:(0755)82780398 Email:ywx9461@haitong.com 证书:S0850513110005 分析师:孟陆 Tel:86 10 56760096 Email:ml13172@haitong.com 证书:S0850522070002 公司营收持续高速增长，建议关注电生理行业集采 [Table_Summary] 投资要点：  公司 2022 年全年收入 2.60 亿元（同比增长 36.99%），归母净利润 297.18万元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润-1139.33 万元，亏损大幅收窄。2022年单 Q4，收入 0.68 亿元（同比增长 29.89%），归母净利润 26.36 万元，扣非归母净利润-1078.75 万元。公司产品上市时间相对较短，已上市产品尚未实现大规模商业化，市场占有率仍较低，由于营业收入尚不能覆盖公司整体的成本费用，公司 2022 年扣非归母净利润为负，尚未实现盈利。  电生理领域完整布局，手术量稳步增长。在心脏电生理领域，公司是全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，亦是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商。为满足快速性心律失常患者的治疗需求，公司已开发了全面涵盖心脏电生理手术的产品布局，围绕 Columbus 三维心脏电生理标测系统形成 26 款已取得注册证的产品。2022 年，公司共计开展 1 万多例三维心脏电生理手术，实现了稳步增长的态势。  集采降幅温和，推动国产替代进程加速。2022 年，电生理类医用耗材 27 省联盟细则公布，降幅要求较为温和，一定程度的保障了国产电生理企业的创新积极性及发展动力。根据拟中选企业公布结果来看，强生、波科、雅培等16 家企业获得拟中选资格，国内厂商如公司、惠泰医疗、心诺普及锦江医疗的本次集采中标情况较为理想，在单件采购模式下，分别中标 19 个、9 个、12 个、7 个。本次集采大大缩短了国产电生理产品进院审批流程，加速国内厂商产品的入院推广，国产设备的配置比例将逐步提高，进口产品被替代的速度也将不断加快。  盈利预测。我们预计公司 23-25 年 EPS 分别为 0.04、0.10、0.18 元，归母净利润增速分别为 542.8%、155.5%、70.5%，参考可比公司估值，考虑公司所处电生理行业的高景气度和领先地位，我们给予公司 2023 年 1-1.2 倍PEG，对应合理价值区间 22.03-26.44 元，给予“优于大市”评级。  风险提示。电生理集采等政策风险；市场竞争风险；产品渗透率不及预期风险；在研项目失败的风险。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 190 260 363 505 665 (+/-)YoY(%) 34.5% 37.0% 39.5% 39.1% 31.7% 净利润（百万元） -12 3 19 49 83 (+/-)YoY(%) -308.5% 124.8% 542.8% 155.5% 70.5% 全面摊薄 EPS(元) -0.03 0.01 0.04 0.10 0.18 毛利率(%) 72.4% 69.1% 66.6% 68.1% 68.6% 净资产收益率(%) -2.0% 0.2% 0.7% 1.7% 2.8% 资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃微电生理-U（688351）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 业务拆分表 业务（万元） 2022 2023E 2024E 2025E 导管类产品 16610.73 21087.04 28715.41 37688.98 设备类产品 4167.08 7438.24 11715.23 17221.39 其他主营产品 4974.16 7461.23 9699.60 11154.54 其他 280.53 336.63 403.96 484.75 营业总收入 26032.50 36323.15 50534.20 66549.66 YoY 36.99% 39.53% 39.12% 31.69% 资料来源：Wind，海通证券研究所 表 2 可比公司估值表 代码 证券简称 收盘价（元） 每股收益（元） PE（倍） PEG（倍） 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688050 爱博医疗 197.50 2.19 3.28 4.50 - 142 60 44 - 1.20 1.18 - 688016 心脉医疗 172.45 5.10 6.95 9.16 11.13 38 25 19 15 0.68 0.59 0.72 688617 惠泰医疗 343.86 4.60 6.74 8.99 - 98 51 38 - 1.09 1.15 - 平均值 3.96 5.66 7.55 3.71 92.72 45.33 33.66 - 0.99 0.97 - 资料来源：Wind，海通证券研究所 注：收盘价为 2023 年 3 月 31 日价格，可比公司 EPS 为 Wind 一致预期 公司研究〃微电生理-U（688351）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 [Table_ForecastInfo] 主要财务指标 2022 2023E