轻工制造行业深度研究：定制家居行业中报深度解析

行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 轻工制造证券研究报告 2018 年 09 月 06 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 范张翔 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 武楠 联系人 wnan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《轻工制造-行业研究周报:定制试点新零售，看好成品家居和造纸旺季涨价，推荐泛家居行业深度研究和集友股份深度》 2018-09-02 2 《轻工制造-行业研究周报:定制中报盈利并未变差，看好成品家居和造纸龙头》 2018-08-26 3 《轻工制造-行业深度研究:寻找国内泛家居领域最终整合者——泛家居产业系列研究之一》 2018-08-22 行业走势图 定制家居行业中报深度解析 定制板块 2018 二季度收入端增长承压，利润增速快于收入，主要因为毛利率有所提升，期间费用略有下降。在地产整体不景气、行业竞争加剧的背景下，定制家居行业走过了艰难的二季度，板块收入增速二季度有所放缓，但受益于降本增效，盈利增速优于收入（18Q2 板块收入增速 20.9%，扣非归母净利增速为 28.5%）。分品类看，定制衣柜表现优于定制橱柜（18H1 定制橱柜收入增速 13.7%，定制衣柜收入增速 29.2%），主要因橱柜受精装修影响较大，上市公司主动控制大宗业务体量，增速受到影响。 门店数量低于 2000 家的企业上半年开店增速依然较快，高于 2000 家的有所放缓。欧派家居 18H1 门店总数同比增长了 9.4%，索菲亚 18H1 门店总数同比增长 7.9%，尚品宅配 18H1 门店总数同比增加 44.3%。 我们用以下公式计算同店收入：当年经销商渠道收入*2/（上一年门店数量+新开门店数量*0.25）。发现 18H1 尚品和好莱客经销商同店增速较好，尚品同店增长最高达 17.0%，且单店销售额也最高为 237.62 万元（终端售价口径）。索菲亚和欧派单店销售额排名第二和第三，分别为 155.36 和 123.64 万元。 定制家居企业客单价稳步增长。定制家居企业 18H1 客单价平均获得 9%~10%的增长，我们按终端售价口径计算出尚品宅配/索菲亚/志邦家居（橱柜）客单价分别为23360/20776/19676 元，同增 8.9%/9.4%/12.2%。 在客户结构上，整体新房/存量房为 7/3 左右，一线城市存量房占比显著高于全国水平，同时伴随二手房交易受限和消费习惯变化，在住房翻新占比持续提升并超过二手房占比，存量房时代逐渐来临。 定期企业的收入前瞻指标主要有两个，一是预收账款，二是销售商品或提供劳务收到的现金。18H1 定制家居行业的 8 家公司中 4 家预收账款均实现同比增长，其中我乐家居同比增长 68.5%、尚品宅配 25.5%、索菲亚 17.7%、金牌橱柜 14.3%。定制企业 18Q2销货现金流均同比实现增长，其中增长较快的是尚品宅配同比增长 31.9%、志邦家居24.4%、好莱客 15.5%。 从 18H1 定制板块财务表现看，价格战并未使利润表恶化，我们预计下半年定制企业将在营销端投入更多资源。上半年 8 家定制企业中 5 家（欧派、索菲亚、好莱客、志邦、金牌）毛利率都同比提升，仅 3 家出现小幅下滑。上半年销售费用率上升也基本小于毛利率提升幅度，龙头企业的规模经济效益逐渐体现。我们认为下半年上市定制企业暂不会选择下调价格应对压力，选择大品牌定制客户对价格敏感度不高，降价对量的刺激有限，下半年更多会选择增加营销活动、拓展新渠道来增加获客，全年的销售费用率应该有所增加，但是企业会做好规划，幅度可控。从长期看，伴随信息化和柔性生产持续优化、社保和个税政策改革、环保高压等背景下龙头企业的规模优势将更加明显。 定制家居行业渠道红利进入后半段，家居新零售、供应链整合能力角逐定制 2.0 时代。展望下半年，定制行业虽然依旧挑战重重，但行业集中度低，单体企业体量提升空间巨大，行业发展空间依旧广阔。依托多品类拓展、渠道持续布局、在整装等产业链持续延伸，我们认为行业将逐渐分化，龙头企业依托不断强化的供应链整合能力和多品类选择为消费者提供场景化销售场景，从而不断提升客单价和客户数，在长期竞争中胜出，最终从产品品牌向泛家居渠道品牌蜕变！看好在场景化销售和整装模式优先探索的尚品宅配、欧派家居、索菲亚，以及产品线持续丰富，多品类战略稳步推进的志邦家居、好莱客。 风险提示：品类扩展不及预期，供应链整合不及预期，营销费用波动 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2018-09-05 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 300616.SZ 尚品宅配 80.58 买入 1.91 2.62 3.38 4.51 42.19 30.76 23.84 17.87 603833.SH 欧派家居 94.84 买入 3.09 4.02 5.15 6.52 30.69 23.59 18.42 14.55 002572.SZ 索菲亚 20.96 买入 0.98 1.26 1.57 1.94 21.39 16.63 13.35 10.80 603801.SH 志邦家居 32.70 增持 1.46 1.97 2.62 3.43 22.40 16.60 12.48 9.53 603898.SH 好莱客 21.95 买入 1.09 1.44 1.91 2.51 20.14 15.24 11.49 8.75 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -34%-27%-20%-13%-6%1%8%2017-092018-012018-05轻工制造 沪深300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 定制家居板块上半年经营情况回顾 ........................................................................................... 4 1.1. 板块单季度收入增速有所放缓，利润增速快于收入 ......................................................... 4 1.2. 分产品看，衣柜增长明显快于橱柜 ......................................................................................... 5 2. 经营层面数据透视 ........................................................................................................................ 7 2.1. 门店增长——品类拓展促门店快速扩张 .......................................