华新水泥(600801)非水泥利润贡献继续提升，海外扩张增长可期

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华新水泥（600801） 证券研究报告 2023 年 03 月 30 日 投资评级 行业 建筑材料/水泥 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 15.44 元 目标价格 19.95 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 1,361.88 流通 A 股股本(百万股) 1,361.88 A 股总市值(百万元) 21,027.42 流通 A 股市值(百万元) 21,027.42 每股净资产(元) 13.09 资产负债率(%) 52.00 一年内最高/最低(元) 22.83/13.31 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 林晓龙 联系人 linxiaolong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《华新水泥-季报点评:水泥业务延续承压，看好 骨料业务 长期 成长性》 2022-10-28 2 《华新水泥-半年报点评:H1 非水泥收入高增，供给收缩或推动区域水泥价格继续上涨》 2022-08-29 3 《华新水泥-季报点评:Q1 业绩小幅下滑 ， 一 体 化 转 型 发 展 优 势 尽 显 》 2022-04-28 股价走势 非水泥利润贡献继续提升，海外扩张增长可期 公司 22 年归母净利润 27 亿元，同比下降 49.7% 公司发布 22 年年报，全年实现收入/归母净利润 304.70/26.99 亿元，同比分别-6.14%/-49.68%，实现扣非归母净利润 25.79 亿元，同比下滑 51.39%。其中 Q4 单季度实现收入 86.6 亿元，同比下滑 13.49%，归母净利润 4.7 亿元，同比下滑 73.66%。 22 年骨料、混凝土销量高增，未来有望持续贡献利润增量 公司 22 年水泥及熟料销量 6040 万吨，同比下滑 19.76%。测算吨均价 340.9元，同比基本持平，吨成本同比上涨 27.9 元达 257 元，最终实现吨毛利83.9 元，同比下滑 28.2 元。22 年公司非水泥业务收入占比达到 32.4%，其中骨料/混凝土业务收入分别 30.6/51.3 亿元，同比增长 49%/62%，销量 6579万吨/1639 万方，骨料销量同比大幅增长 88%，随着阳新亿吨机制砂石项目（一期）等 20 条骨料生产线先后投产，公司骨料产能已达到 2.1 亿吨/年。22 年公司水泥及熟料/骨料/混凝土毛利率分别为 24.6%/55.3%/15.8%，22 年非水泥毛利润占比达 36.6%，23 年公司计划骨料/混凝土销量 1.3 亿吨/2500 万方，同比+98%/53%，非水泥业务或成为主要的利润增长点。 22 年海外收入同比大幅增长，“一带一路”下海外扩张可期 22 年公司海外收入 42.2 亿元，同比增长 63.5%，占总收入比重达到 13.9%，同比提升 5.9pct。22 年公司尼泊尔项目已顺利投产，坦桑尼亚项目已开工，并已完成对非洲、中东等地共十多个项目的考察及验证工作，为后续海外扩张奠基。截至 22 年底公司海外水泥粉磨产能达 1237 万吨/年，海外熟料产能排名全国第二。公司近期公告拟收购阿曼水泥制造商 Oman Cement Company 59.58%的股权，标的公司是阿曼北部唯一熟料工厂，水泥/熟料年产能分别达到 360/261 万吨，此次收购是中国水泥企业首次进入中东水泥市场，在“一带一路”机遇下，公司海外布局有望持续加快。 看好公司骨料、混凝土、海外水泥业务成长性，维持“买入”评级 在水泥主业下降的情况下，骨料、混凝土、海外业务成长性均开始兑现，我们继续看好公司中长期发展，考虑到水泥需求恢复缓慢，下调公司 23-24年归母净利润预测至 34.4/41.8 亿元（前值 45.9/56.9 亿元），并新增 25 年归母净利润预测 48.5 亿元，参考可比公司估值，考虑到公司非水泥业务盈利能力较强，给予公司 23 年 1.4 倍目标 PB，对应目标价 19.95 元,维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、骨料产能利用率不及预期、海外扩张不及预期，收购进度不及预期等。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 32,464.08 30,470.38 35,014.09 39,296.50 44,055.46 增长率(%) 10.59 (6.14) 14.91 12.23 12.11 EBITDA(百万元) 9,671.27 7,063.77 8,501.53 9,640.36 10,818.92 归属母公司净利润(百万元) 5,363.53 2,698.87 3,441.87 4,184.72 4,848.11 增长率(%) (4.74) (49.68) 27.53 21.58 15.85 EPS(元/股) 2.56 1.29 1.64 2.00 2.31 市盈率(P/E) 6.04 11.99 9.41 7.74 6.68 市净率(P/B) 1.21 1.18 1.08 0.98 0.87 市销率(P/S) 1.00 1.06 0.92 0.82 0.73 EV/EBITDA 4.29 5.65 4.86 3.82 3.13 资料来源：wind，天风证券研究所 -30%-23%-16%-9%-2%5%12%2022-032022-072022-11华新水泥沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营情况及可比公司估值 图 1：公司 2017-2022 年营收及同比增速 图 2：公司 2017-2022 年归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 表 1：可比公司估值表 证券代码 证券名称 总市值 （亿元） 当前价格 （元） BPS（元） PB（倍） 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 000877.SZ 天山股份 765 8.83 10.14 9.10 10.14 10.54 0.87 0.97 0.87 0.84 000672.SZ 上峰水泥 112 11.54 8.33 10.19 9.28 10.75 1.39 1.13 1.24 1.07 平均值 1.13 1.05 1.06 0.96 600801.SH 华新水泥 324 15.44 11.24 12.75 13.09 14.25 1.37 1.21 1.18 1.08 注：数据截至 20230329 收盘，除华新水泥为天风预测外，其余公司 BPS 为 Wind 一致预测，上峰水