信用债季报：信用仍趋分化，优选中高等级

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2固定收益研究 证券研究报告 信用债季报 2018 年 09 月 05 日 [Table_Title][Table_AuthorInfo]分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:朱征星 Tel:(021)23219981 Email:zzx9770@htsec.com 证书:S0850516070001 分析师:杜佳 Tel:(021)23154149 Email:dj11195@htsec.com 证书:S0850518080002 信用仍趋分化，优选中高等级 [Table_Summary]投资要点：  债市短期震荡，信用走势分化。1）利率走势回顾。2018 年二季度以来，债市出现一定的波动，但整体仍是牛市行情。信用利差跟随收益率走势大幅压缩，特别是等级利差，二季度受信用风险集中爆发影响冲高后，近期在政策的疏导下已经明显回落；期限利差持续走高，收益率曲线陡峭化。2）信用环境偏负面。今年各类违约及信用事件层出不穷，截至 8 月底国内信用债市场已经有 65 只债券违约，涉及主体 24 家，其中新增违约主体 17家。与去年同期相比，2018 年评级调整中上调主体大幅减少、下调数量增加，民营企业在下调主体中占比超过一半。  企业盈利弱化，民企杠杆走高。1）盈利、现金流趋于弱化。从上市非金融企业 18 年半年报来看，上半年企业盈利虽未大幅恶化，但较去年已有明显回落；融资约束下，企业筹资现金流覆盖资金缺口的能力明显趋弱，这导致企业资金链趋于紧张，助推了上半年信用违约的频发。2）地方国企稳杠杆，而民企杠杆率走高。17 年以来我国去杠杆虽取得积极进展，但总杠杆仍然偏高，结构不平衡尤其是非金融企业杠杆率过高的局面还未得到根本扭转。同时去杠杆出现结构性分化，地方国企杠杆率基本稳定，而民营企业杠杆率走高，融资上的收紧对民企负债端带来了较大的压力，企业财务费用增加很可能导致了民企杠杆率不降反升。3）融资端是否有效改善尤为关键。数据尚显平稳，但同时也凸显了一些问题，包括后续盈利面临较大回落压力、资金链趋于紧张、民企杠杆率走高等。上半年信用风险事件频出，主要驱动因素是融资环境收紧导致的资金紧张，下半年经济仍面临下行压力，企业盈利和经营现金流回落趋势或更加明显，企业融资端能否有实质性改善是决定企业信用风险的关键因素。  宽信用尚不畅，信用扩张受限。1）政策微调，多管齐下。近期我国货币政策、财政政策和金融监管政策都出现了微调，旨在缓解信用收缩、稳定社融资增速和经济下行压力。2）社融增速尚无起色，融资结构未能改善。7 月银行加强了信贷投放，但表外融资继续萎缩，社融余额增速回落至 10.3%，仍是下行趋势。近期地方债发行放量，短期会带动社会+政府总融资增速反弹，但其发行有额度限制，且会挤压企业债券融资。同时，企业融资的结构性问题仍未得到解决，信用债市场上 AA 及以下的低等级债券主体净融资量仍旧大幅为负。3）信用扩张或难持续。认为信用扩张或难持续，一是目前我国政府、企业、居民举债加杠杆的空间均有限；二是金融严监管方向不变，阵痛还会持续；三是基建短期对融资形成托底，但对企业投资会有挤出效应，难以带动融资的大幅回升。  防范隐债风险，城投择优配臵。1）城投债风险降低。三季度以来，城投债风险有所降低，这一是政策指导下融资平台再融资压力缓解，如央行窗口指导银行放贷、银监会指导信托项目投放等；二是积极财政下地方政府对融资平台的依赖性有所提高，支持力度或会增加；三是隐性债务细则或出台，政府或出台具体措施化解存量债务风险。2）关注隐性债务处臵。隐性债务处臵的整体思路是“严控增量，化解存量”。严控增量意味着融资平台新增融资将依靠自身，融资能力下降。而受限于赤字率红线和较重的隐性债务负担，通过地方债“开前门”的空间也较为有限。目前各地对城投债务还有较强的救助意愿，短期内地方政府隐性债务难以大规模打破刚兑。但中长期地方政府可以应对庞大规模隐性债务的手段并不多，不排除有些地区受限于财政实力和财政支出的规范化而“力不从心”。3）城投债择优配臵。融资平台与地方政府信用切割、打破融资平台刚兑仍是大势所趋，也是结构性去杠杆的必然要求，城投债配臵仍需有所选择，一是关注有公益性项目对应的债务，这部分或受益于隐性债务新规，从这个角度来说企业债优于中票短融；二是规避债务率高且财政状况一般的地区，这些地区未来再融资压力仍大。 信用仍趋分化，优选中高等级。1）制约因素缓解，信用环境好转。2017 年以来制约信用债表现的两大因素是资管新规和信用风险，资管新规执行细则放宽有利于缓解存量信用债抛售压力和释放新增需求，货币政策和信贷政策转松有利于缓解信用风险，这意味着上述两大负面影响因素都有所缓解，信用债面临的环境大幅改善。2）违约风险难消，风险偏好难升。去杠杆大方向不变，宽货币难以向宽信用全面传导，信用违约风险难以消除而只会分化。一方面，资管新规规范影子银行的大方向不变，非标融资只是降幅趋缓，但萎缩趋势不变；另一方面，违约潮过后金融机构风险偏好大幅下降，对信用瑕疵主体一刀切的现象短期内很难改变，资金只会流向安全性较高的行业和企业。3）信用仍趋分化，优选中高等级。09 年以来的三轮债券牛市中，利率债到信用债渐次传递，低等级信用债往往涨幅最大，但这一次或许难以出现。展望四季度，宽货币到宽信用传导仍存在诸多障碍，市场风险偏好难以大幅上升，建议以中高等级信用债为主展开配臵，对低等级债券仍需保持谨慎。 固定收益研究—信用债季报 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 债市短期震荡，信用走势分化 ................................................................................... 5 1.1 利率短期震荡 .................................................................................................. 5 1.2 信用利差快速下行 ........................................................................................... 5 1.3 等级利差与期限利差 ....................................................................................... 6 1.4 信用环境整体偏负面 ....................................................................................... 6 2. 企业盈利动能弱化，民企杠杆走高 ...................................