券商行业2018年中报综述：衍生品崭露头角，投资交易业务是致胜关键

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2018.09.03衍生品崭露头角，投资交易业务是致胜关键 ——券商行业 2018 年中报综述 刘欣琦（分析师） 齐瑞娟（分析师） 021-38676647 010-59312859 liuxinqi@gtjas.com qiruijuan@gtjas.com 证书编号 S0880515050001S0880517060001 本报告导读： 上市券商业绩下滑明显，ROE 创下阶段最低；行业资产规模稳中有升，资金配置从融资类业务向投资类业务转移，投资交易业务是致胜关键，衍生品业务是重要支撑。 摘要： [Table_Summary] 总量：盈利下滑明显，ROE 再次触底。2018H1 32 家上市券商实现营业收入 1219.7 亿元（-7.73% YOY），实现归母净利润 340.2 亿元（-23.10% YOY）。分业务条线来看，只有资管（+9.53% YOY）、其他（+43.11% YOY）录得正增长，利息净收入（-30.52% YOY）、投行（-21.86% YOY）、投资（-17.10% YOY）受利息支出大幅增加、股权融资节奏放缓、市场大幅调整等因素出现下滑。对收入端（-7.73% YOY）归因，拖累业绩依次是投资（-5.20%）、利息净收入（-3.92%）、投行（-2.70%）和经纪（-1.13%），有正贡献的是其他（+4.32%）、资管（+0.90%）。由于行业业绩大幅下滑，且净资产持续增长(+6% YOY)，2018H1 行业 ROE 仅录得 4.4%（年化），低于行业 2012 年阶段最低点。 结构：“自营+经纪”TOP2，多元化布局大势所趋。2018 年以来由于A 股波动较大，券商自营投资承压较大，2018H1 经纪业务重回券商行业第一大收入来源（28.74%），投资业务占比从去年底 27.66%降至23.35%，位居第二。多年来券商多元化布局成效初现，各业务板块收入占比趋于均衡，这有利于提升券商业绩稳定性。变化：行业资产规模稳中有升，券商资金配置从融资类业务向投资类业务转移，从业绩归因来看，投资交易业务是制胜关键，衍生品业务是重要支撑。行业杠杆水平连续两个季度上扬(2017/2.75X 至2018H1 2.83X)，资金用在哪里？主要券商融资融券和股票质押等融资类业务规模较去年底出现下滑，投资规模较去年底均出现不同程度提升，主要系固定收益类投资增加。从业绩归因来看，交易投资业务是致胜关键，今年以来上市券商衍生品业务应用出现较大幅度增长（衍生金融资产+287% YOY），部分券商的衍生品业务成为其业绩领先的重要支持。在市场大幅波动下龙头集中度快速提升至阶段高点，2018H1 净利润 CR3 增加 10%达 38%, CR10 增加 20%至 82%。投资建议: 市场对券商股票质押业务风险的担忧是目前压制龙头券商估值的关键因素，部分龙头券商 P/B 跌破 1 倍，从“宽货币、紧信用”到“宽货币、宽信用”的政策变化有望从边际上改善流动性问题，从而降低股票质押坏账风险，龙头券商有望迎来估值修复。我们看好龙头券商核心逻辑不变。基于行业集中度提升、多层次资本市场建设和金融业对外开放带来的创新业务和创新品种的政策超预期，龙头券商强者更强的趋势将延续。建议增持海通证券、中信证券、华泰证券。 风险提示：行业创新不达预期；金融监管预期外加强；市场大幅下跌及交易活跃度下降带来证券公司经纪、两融、自营业务业绩下滑。[Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_subIndustry]细分行业评级 投资银行业与经纪业 增持 [Table_Report]相关报告 投资银行业与经纪业：《强者恒强格局延续，建议增持非银龙头》 2018.09.02 投资银行业与经纪业：《中报超预期叠加投资端担忧缓解，保险板块的机会有望延续》 2018.08.26 投资银行业与经纪业：《保险负债端改善有望持续，中报 NBV 有望超预期》 2018.08.19 投资银行业与经纪业：《“57 号文”不改商车费改大趋势，保险中报价值有望超预期》 2018.08.12 投资银行业与经纪业：《降杠杆政策态度边际缓解，对低估值非银龙头形成托底》 2018.08.05 行业更新投资银行业与经纪业 股票研究证券研究报告 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 23 目 录 1. 2018 年中期业绩综述 ................................................................... 3 1.1. 总量:盈利下滑，ROE 再度触底 .............................................. 3 1.2. 结构：投资占比滑落至第二，“经纪+投资”TOP2 收入结构稳定. 1.3. 变化：衍生品业务崭露头角，资产规模稳中有升，资金从融资类向投资类业务转移....................................................................... 6 1.3.1. 资产规模稳中有升，资产配置从融资类向投资类业务转移 6 1.3.2. 交易投资业务是致胜关键，衍生品业务是重要支撑 .......... 9 1.3.3. 市场大幅调整下，龙头集中度快速拉升至阶段高点 .........11 2. 分项分析 ................................................................................... 12 2.1. 经纪业务：收入预期趋稳，佣金率小幅下滑 ......................... 12 2.2. 投行业务：股权承销拖累，债承回暖扳回一局 ..................... 12 2.3. 资管业务：收入增长超预期，新规落地后转型加速进行时 .... 15 2.4. 投资业务：市场波动拖累业绩，衍生品业务崭露头角 ........... 16 2.5. 利息净收入：负债规模和成本上升是拖累项 ......................... 19 3. 投资建议 ................................................................................... 22 4. 风险提示 ................................................................................... 22 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 23 1. 2018 年中期业绩综述 1.1. 总量: