建筑工程行业方法论财务透视系列14：利润表第二篇，立足商业模式解构货币信用周期利润率波动机理

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2018.09.06 立足商业模式解构货币信用周期利润率波动机理——方法论财务透视系列 14：利润表第二篇 韩其成（分析师） 陈笑（分析师） 徐慧强（分析师） 021-38676162 021-38677906 0755-23976032 hanqicheng8@gtjas.com chenxiao015813@gtjas.com xuhuiqiang@gtjas.com 证书编号 S0880516030004 S0880518020002 S0880518060002 本报告导读： 建筑净利率受成本/费用两大维度影响，原材料价格上涨、财务费用上升等压制净利率；净利率与股价存在较强的正相关性，净利率上升大概率推动股价上涨。 摘要： [Table_Summary]净利率与股价的辩证关系及传导机制：净利率提升大概率推动股价上涨。1)通过对建筑行业、细分板块复盘分析，我们发现净利率与建筑指数关联度较高，净利率提升大概率推动股价上涨；2)净利率提升隐含毛利率提升(行业生态改善/集中度提升/政策支持加强)、费用管控得力、竞争优势增强等逻辑，预示着成长逻辑改善及业绩增长提速，进而推动市场预期好转、推动股价上涨；3)建筑 2018H1 净利率 4%(+0.2pct)，其中基建 3.5%为历史最好水平体现盈利能力、成本费用管控能力稳步提升。 EBT 税收负担率、EBIT 利息负担率、销售报酬率是净利率的关键因子。1)细分板块及不同公司的商业模式、竞争格局使净利率差异性较大，如2018H1 设计最高(11.3%)、基建最低(3.5%)，园林 10.4%(-0.8pct)受紧缩及PPP 调控下滑；2)净利率可拆解为 EBT 税收负担率/EBIT 利息负担率/销售报酬率三项因子：EBT 税收负担率下降反映税负下降，EBIT 利息负担率受货币信用影响显著(2018H1 为 16.7%/+0.8pct 明显上升)，销售报酬率不断提升反映建筑行业生态等改善、盈利能力增强。 解构净利率影响维度一：成本。1)工料机费用是驱动建筑主营成本的核心变量，细分板块及不同公司的差异性较高，基建、钢结构等板块材料费占主营成本比重高(50-70%)，园林等板块人工费占比高(30-50%)；2)基建、钢结构等板块对原材料价格波动更为敏感，反映为毛利率与原材料价格负相关性较强，如 2017 年钢材价格暴涨(螺纹钢上涨 43%)，钢结构毛利率从 18.5%下降至 17.3%；3)因各公司加强成本管控、开口合同占比提升，近年来原材料价格对主营成本影响趋弱化。 解构净利率影响维度二：费用。1)利率：①货币信用紧缩推高财务费用率压低净利率，资金密集型板块、民企公司受紧缩影响更为显著；②模拟测算建筑行业 2018 年当利率下行超 20bp 净利润可增厚近 0.5%；2)汇率：人民币持续贬值将压低国际工程公司财务费用率推高净利率，如 2018Q2人民币贬值超 5%、国际工程板块财务费用率-4.2%(-5.4pct)、财务费用率对汇率弹性为 1；3)PPP 确认收入若增加长期应收款更利于提升利润率，如龙元建设 2018H1 净利率 3.8%(+1pct)因 PPP 业务占比提升。 推荐铁路建筑央企/基建设计/地方路桥国企/民营 PPP 生态环境四主线。1)预计社融等数据好转叠加基建增速 Q4 反弹，建筑新签订单、信贷融资等将改善，利好建筑反弹；2)铁路建筑央企推荐中国铁建/中国中铁/中国交建/中国化学/中国建筑；3)基建设计推荐苏交科/中设集团，受益设计总院/设研院/勘设股份等；4)地方路桥国企推荐山东路桥，受益四川路桥；5)民营 PPP 生态环境推荐龙元建设/文科园林，受益岭南股份/东珠景观。 风险提示：货币信用持续紧缩，基建/地产下滑，PPP 落地低于预期等 [Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_subIndustry]细分行业评级 土木工程建筑业 增持 装修装饰业 增持 其他建筑业 增持 建筑园林 增持 [Table_Report]相关报告 建筑工程业：《信用制约净利增长，设计基建较佳受益积极财政》 2018.09.03 建筑工程业：《基于竞争优势通过收入前瞻及潜力预测建立行情和选股体系》 2018.08.28 建筑工程业：《积极财政逐步落实提升偏好，基建短板行情持续》 2018.08.26 建筑工程业：《基于杠杆能力探究业绩估值在货币信用周期中本源规律》 2018.08.26 建筑工程业：《从负债杠杆能力解析业绩弹性和估值趋势》 2018.08.23 行业更新建筑工程业 股票研究证券研究报告 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 34 目 录 1. 通过复盘解析净利率与股价辩证关系：净利率上升将大概率推动股价上升 ............................................................................................................ 3 2. 立足商业模式理解净利率：EBT 税收负担率、EBIT 利息负担率、销售报酬率是关键因子 .................................................................................... 6 3. 深度解构净利率维度一：成本：原材料价格显著影响主营成本但趋弱化 ................................................................................................................ 9 3.1. 商业模式及竞争格局决定建筑行业毛利率较低，各细分板块差异性较大 .................................................................................................... 9 3.2. 工料机费用是驱动建筑行业主营成本的核心变量 ..................... 11 3.3. 模拟测算：工料机费用对主营成本、毛利率有显著影响 ........ 15 4. 深度解构净利率维度二：费用：利率走高、汇率升值推高财务费用率 16 4.1. 利率影响：货币信用紧缩将推高财务费用率 ............................ 16 4.2. 汇率影响：人民币持续升值将推高财务费用率 ........................ 22 4.3. 其他变量：销售费用、管理费用、资产减值损失等 ................ 26 5. 投资策略：铁路建筑央企/基建设计/地方路桥国企/民营 PPP 生态环境四主线 ....................................