天山股份(000877)水泥盈利触达相对底部，骨料业务增长明显

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 天山股份（000877） 证券研究报告 2023 年 03 月 26 日 投资评级 行业 建筑材料/水泥 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 9.23 元 目标价格 11.75 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 8,663.42 流通 A 股股本(百万股) 880.10 A 股总市值(百万元) 79,963.39 流通 A 股市值(百万元) 8,123.32 每股净资产(元) 9.44 资产负债率(%) 66.31 一年内最高/最低(元) 14.58/7.54 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 朱晓辰 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522120001 zhuxiaochen@tfzq.com 林晓龙 联系人 linxiaolong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《天山股份-半年报点评:水泥利润承压，骨料快速放量》 2022-08-25 2 《天山股份-季报点评:Q1 业绩回落幅度 有 限 ， 全 年 稳 健 增 长 仍 可 期 》 2022-04-26 3 《天山股份-年报点评报告:重组铸就行业新龙头 ，协同效 应有 望发挥》 2022-03-22 股价走势 水泥盈利触达相对底部，骨料业务增长明显 公司 22 年归母净利润 45.42 亿元，同比减少 63.80% 公司发布 22 年年报，全年实现收入/归母净利润 1325.81/45.42 亿元，同比减少 22.03%/63.80%，实现扣非归母净利润 27.05 亿元，同比下滑 45.34%，非经常性损益主要系处置固定资产、无形资产处置产生的收益，22 年收回的应收款项以及收到税收返还等政府补助类收益。其中 Q4 单季度实现收入/归母净利润 339.44/4.89 亿元，同比下降 34.1%%/81.65%，扣非归母净利-2.71 亿元。 水泥主业量价齐跌，吨毛利大幅下滑 公司 22 年水泥及熟料实现营业收入 891.84 亿元，同比下滑 22%。销量方面，22 年水泥/熟料分别为 23893/3264 万吨，同比下滑 15.2%/8.7%。综合吨均价同比下降 30 元达 328 元/吨，受煤炭价格上涨影响，吨成本同比上涨 24 元达 281 元/吨，最终实现吨毛利 47 元，同比下降 55 元/吨。我们认为 23 年水泥行业供给端或将继续收缩，若需求端能够企稳，则 23 年价格中枢仍有望上调，同时公司也将通过集中采购、拓展直供渠道等方式控制成本，吨毛利有望回升。 骨料业务有望保持较快增长，未来将是公司重要的利润增长极 公司 23 年混凝土/骨料业务收入分别 343/55 亿元，同比-29%/+31%，销量分别 7933 万方/1.15 亿吨，同比-24%/+34%，单位价格 433/47.8 元，同比-31/-1.1 元，单位毛利 60/23 元，同比-8/+0.1 元。23 年公司混凝土、骨料等业务毛利占总毛利比重达到 35%，同比 13.4pct，目前公司混凝土/骨料产能分别达到 4.0 亿方/2.3 亿吨，公司于 22 年 10 月公布可转债发行预案，拟募资不超过 100 亿元，用于骨料等项目建设，非水泥业务尤其是骨料或将是公司未来重要的增长极。 分红率维持高水平，看好 23 年 ROE 向上修复 公司 22 年现金分红 23.39 亿元，占归母净利润比重达 51.5%，公司计划2022-2024 年每年分配的现金股利不低于归母净利润 50%，当前 ROE 已处于历史底部区域，我们预期 23 年水泥业务盈利好转或带动 ROE 向上修复，考虑到 22 年公司净利润下滑较多，下调公司 23-24 年归母净利润预测至61.4/76.0 亿元（前值 110/131 亿元），新增 25 年盈利预测 88.2 亿元，参考可比公司，考虑到公司龙头地位，给予公司 23 年 1.2 倍 PB，目标价 11.75元，维持“买入”评级。 风险提示：地产需求不及预期，基建需求低迷，价格竞争加剧等。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 169,978.54 132,580.52 140,434.08 146,350.92 151,742.16 增长率(%) 1855.51 (22.00) 5.92 4.21 3.68 EBITDA(百万元) 43,564.38 20,180.98 24,156.94 25,790.61 27,339.23 归属母公司净利润(百万元) 12,530.04 4,542.24 6,144.54 7,602.98 8,822.47 增长率(%) 726.38 (63.75) 35.28 23.74 16.04 EPS(元/股) 1.45 0.52 0.71 0.88 1.02 市盈率(P/E) 6.38 17.60 13.01 10.52 9.06 市净率(P/B) 1.05 0.98 0.94 0.90 0.86 市销率(P/S) 0.47 0.60 0.57 0.55 0.53 EV/EBITDA 4.53 7.78 7.13 4.61 4.71 资料来源：wind，天风证券研究所 -40%-33%-26%-19%-12%-5%2%9%2022-032022-072022-11天山股份沪深300仅供内部参考，请勿外传 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营情况及可比公司估值 图 1：公司 2017-2021 营收及同比增速 图 2：公司 2017-2021 归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 表 1：可比公司估值表 证券代码 证券名称 总市值 （亿元） 当前价格 （元） BPS（元） PB（倍） 2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 华新水泥 600801.SH 338 16.14 11.24 12.75 13.40 14.68 1.44 1.27 1.20 1.10 上峰水泥 000672.SZ 117 12.06 8.33 10.19 9.28 10.75 1.45 1.18 1.30 1.12 海螺水泥 600585.SH 1,534 28.95 30.54 34.66 35.89 38.39 0.95 0.84 0.81 0.75 平均值 1.28 1.09 1.10 0.99 天山股份 000877.SZ 800 9.23 10.14 8.8 9.4