房地产行业地产论道系列之金融周期篇（五）：用金融，重塑地产周期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2018.09.07 用金融，重塑地产周期 ——地产论道系列之金融周期篇（五） 谢皓宇（分析师） 赵格格（研究助理） 卜文凯（分析师） 010-59312829 0755-23976170 010-59312756 xiehaoyu@gtjas.com zhaogege@gtjas.com buwenkai@gtjas.com 证书编号 S0880518010002 S0880117110069 S0880517080005 本报告导读： 地产周期短期看货币，因此市场一贯以来按照居民行政调控作为划分周期方式需要改变，本文从金融的角度，重新划分地产的周期，能够更清晰的看到周期的变化。 摘要： [Table_Summary]  在以调控政策为标准的传统周期划分视角下看，本次调控政策“失效”，因此需要引入新的周期划分标准，即加杠杆/去杠杆周期。1）调控政策可以分为四类，分为对居民/企业，和货币/行政，进行两两组合。这些组合当中，居民从属于企业，而企业调控中，货币强于行政，且一定在于拿地端。对于企业来说，土地是核心，要想多拿地以便于未来的多销售，就需要多融资、且是拿地融资，只有拿地端的融资是加杠杆，在开发/销售环节的融资都是辅助房企去杠杆。因此拿地端的融资监管是决定开发商扩表和缩表的关键因素，也是调控的核心环节。2）以居民行政调控为标准的传统周期划分方法是无法解释目前市场的量价表现的，因此我们需要引入新的周期划分标准，基于是否有拿地融资的监管，将周期划分为加杠杆、去杠杆周期（也可以称为扩表/缩表周期）。按照新的标准，周期下行的起始点为 2010 年 5 月开始、2013 年 4 月开始、2018 年1 月开始，本轮缩表周期从 2018 年上半年才开始。  新周期标准下，调控“失效”的原因在于 2017 年没有出现居民企业一刀切的情况，居民调控后企业在影子银行支撑下继续扩表。在新周期划分的标准下，本次调控失效的原因在于没有出现居民企业一刀切的情况（前两次周期发生），居民行政调控后企业仍然在影子银行的蓬勃发展下继续扩表，开发商降价促销动力较弱，与政府进行预售证价格的博弈从而限制供给，催化居民购房热情；直到 2018 年 1 月企业拿地端融资受到影子银行萎缩的影响，拿地强度下降，供给逐步释放，将催化基本面开始下行。  新周期同样对应了估值的变动：加杠杆对应提估值，去杠杆对应杀估值，判断政策是否会影响当期估值，则需要判断政策是否会对未来存货产生影响。当开发商开启扩表进程，市场对于未来的销售收入增速的预期提升，因此估值有提升空间；在缩表进程中，同理估值下降。因此，尽管存货变动是一个相对滞后的指标，但可以证明的时候，一旦某个政策可以影响未来存货的变动，则他将会对当期的估值产生影响。  销售预计在 Q4 出现二次探底，而以历史看周期，之后将迎来较长周期的绝对和相对收益。在历次调控周期中，销售会出现因为开发商加速推盘带来的二次回调，之后二次探底。板块在销售二次探底之后一段时间内回调（2010 年：26%；2013 年：12%），之后地产板块将出现绝对收益。我们预计 2018 年四季度，随着供给的不断增加，去化率逐步下行，进入库存累积的阶段，出现基本面的二次探底。目前融资政策底已到，在基本面回落后形成双底，预计 Q4 看到。推荐万科 A、保利地产、招商蛇口、华夏幸福等公司。  风险提示：预计四季度随着行业基本面将走差，可能带动板块下行。 [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 增持 [Table_subIndustry] 细分行业评级 房地产开发 增持 房地产经营 增持 [Table_Report] 相关报告 房地产：《最好的结算周期，最差的金融周期》 2018.09.03 房地产：《城市租金普涨，区域分化明显》 2018.08.30 房地产：《租金，房价上涨的救赎》 2018.08.29 房地产：《货币政策决定估值，继续看好三季度反弹》 2018.08.27 房地产：《激励之道，规模之路》 2018.08.27 行业专题研究 房地产 股票研究 证券研究报告 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 目 录 1. 调控手段之辩：4 种方式，1 个核心 ................................................... 3 1.1. 在传统分析框架下，本次调控政策“失效” .............................. 3 1.2. 四个角度，企业拿地端是调控核心 .............................................. 4 2. 周期指标之辩：错误的行政划分 vs 正确的货币划分........................ 6 3. 估值之辩：估值，是资产负债表扩张/收缩的晴雨表 ........................ 9 4. 说融资成本/额度之辩：放弃成本，只用看额度 .............................. 10 5. 存货债务匹配之辩：用长期的钱，拿短期的地 ................................ 11 6. 投资结论：Q3 的反弹，与 Q4 的二次探底 ...................................... 13 6.1. 历史上每轮周期，都出现过二次探底 ........................................ 13 6.2. 二次探底后，都有绝对收益和相对收益 .................................... 14 6.3. 从政策来看，逐步进入时点 ........................................................ 15 7. 风险提示 ............................................................................................... 17 图表目录 图 1：传统分析框架下，以居民行政调控作为周期分界点，前两次调控确实有效 ........................................................................................................ 3 图 2：本轮调控政策“失效”：价格在 2018 年仍然出现环比上行 ......... 4 图 3： 2017 主要为居民端管制，居民端房贷额度收到管制，但价格环比升势持续 ..........................................................................