资产轮动策略研究（二）：构建大类资产的“货币+信用”轮盘

金融工程 | 金工专题报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 金融工程证券研究报告 2018 年 08 月 30 日 作者 吴先兴 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 18616029821 陈可 联系人 chenke@tfzq.com 相关报告 1 《金融工程：金融工程-市场情绪一览 2018-08-29》 2018-08-29 2 《金融工程：金融工程-市场情绪一览 2018-08-28》 2018-08-28 3 《金融工程：金融工程-市场情绪一览 2018-08-27》 2018-08-27 资产轮动策略研究（二）：构建大类资产的“货币+信用”轮盘 “货币+信用”的宏观内核 国内货币政策受多重目标约束，具备显著的滞后性特征，货币状态蕴含着较多的关键信息。国内货币政策需要在多个目标之间实现均衡，其变动存在较强的滞后性与外生性，使得国内宏观经济波动除了受到不确定性的外生冲击外，还受到货币政策自身的干扰，而货币政策所带来的扰动相比随机的外生冲击而言，其可预测性更强。我们尝试抓住货币政策的变动规律进行大类资产的择时。 信用体量在国内经济具有多重的特殊涵义。一方面，国内经济显著受信贷周期驱动，它是稳健的宏观经济领先指标；另一方面它同时也是极其重要的货币政策中介目标变量，在国内数量型货币政策色彩较浓的大背景下，可以用于判断货币政策变动是否在现实经济中发挥出效果以及经济的拐点，并推测未来的货币政策方向。 货币+信用双维度是国内大类资产波动的核心驱动，我们将分别构建货币因子和信用因子来验证这两个维度在股债上的择时能力；由于货币政策的滞后特征，货币与信用常常错位，我们也将利用该错位关系进行“货币+信用”的综合择时。 货币因子构建与单因子择时效果实证 我们基于 Shibor 3M 数据分别对股票市场和债券市场构建了货币因子，结论发现货币因子在股债市场上均具有很强的择时能力，且回测业绩对参数不敏感。其中股票市场择时最优情形下年化收益 17.7%，债券市场择时最优情形下年化收益 0.88%。（采用净价指数） 信用因子构建与单因子择时效果实证 我们基于贷款需求指数、M2 同比、新增人民币贷款冲量和当月新增社融冲量四个指标构建了反应信用状况的宏观扩散指数𝑐𝑟𝑒𝑑𝑖𝑡_𝑡𝑟𝑒𝑛𝑑𝑡，实证发现该信用因子在股债市场同样择时能力表现优异。其中股票市场择时年化收益 11.91%，债券市场择时年化收益 0.86%。 信贷+货币的综合择时体系 信贷+货币综合择时的难点在于如何把握两者择时信号相反时的市场主导逻辑。我们发现，股债的自身市场表现特征隐含了市场主导逻辑线索，可以借助当前股债资产的走势特征倒推市场逻辑是否发生切换。我们构建了一个考虑主导逻辑切换的“货币+信用”择时体系，股、债市场市场的择时效果均出现明显提升。其中股票市场最优情形下年化收益达到 22.00%，债券市场择时最优情形下年化收益为 1.49%。模型对所使用参数并不敏感，即使考虑最差情形，其市场表现仍然显著超越单因子的择时效果。 风险提示：模型基于历史数据，存在失效风险 金融工程 | 金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 引言 ................................................................................................................................................. 4 2. “货币+信用”体系的宏观内核 ................................................................................................ 4 2.1. 货币政策的内生扰动特征 ............................................................................................................ 5 2.2. 信用冲量的识别功能 ..................................................................................................................... 6 2.3. 货币与信用的错位 .......................................................................................................................... 6 3. 货币因子构建与单因子择时效果实证....................................................................................... 7 3.1. 货币因子指标选择与构建 ............................................................................................................ 7 3.2. 股票市场择时实证 .......................................................................................................................... 8 3.3. 债券市场择时实证 ........................................................................................................................ 10 4. 信用因子构建与单因子择时效果实证..................................................................................... 12 4.1. 信用因子指标选择与构建 .......................................................................................................... 12 4.2. 基于𝒄𝒓𝒆𝒅𝒊𝒕_𝒕𝒓𝒆𝒏𝒅𝒕因子的股票市场择时实证 .................................................................. 14 4.3. 基于𝒄𝒓𝒆𝒅𝒊𝒕_𝒕𝒓𝒆𝒏𝒅𝒕因子的债券市场择时实证 .................................................................. 15 5. 信用+货币的综合