宏观点评：复苏交易的赔率

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2023 年 03 月 22 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522100002 linyan@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：地产修复的事实》 2023-03-20 2 《宏观报告：宏观-降准的信号意义》 2023-03-18 3 《宏观报告：复苏交易的胜率》 2023-03-16 复苏交易的赔率 回顾历史我们发现无论是股还是债，市场在宏观数据的真空期定价社融、PMI 和高频数据的好转是需要被后续的数据验证的，一旦复苏和政策预期开始证伪，之前的定价也会被重新纠偏。回到当下，2023 年春节后至今高频数据表现的强势这点毋庸置疑，但是经济复苏的基础薄弱也是无法忽略的事实。在一轮复苏的开始，市场往往会把否极泰来阶段的高弹性线性外推，但复苏往往不是一帆风顺的，尤其是在政策定力更强的当下，基于波动率较高的高频数据博弈复苏主线对交易能力的要求是不低的。 风险提示：地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图 1：3 月第 4 周国内各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 2：3 月第 4 周海外各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高； 流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射； 流动性预期为市场对于远期松紧程度的预期。 一千个读者有一千个哈姆雷特。市场对经济复苏的定价到底有多乐观？这个问题没有标准答案。尽管年初以来的经济数据呈现了超预期复苏，但今年复苏交易面临的问题是，去年四季度经济二次回落“挖坑”，所以经济数据反弹具有报复性特征，其中有多少是内生性复苏、复苏斜率能维持多久，这些问题都暂时只有尚未验证的逻辑。 在上一篇文章《复苏交易的胜率》中，我们尝试用年初宏观数据真空期的金融信贷、景气度和高频中观指标，来计算数据真空期的复苏交易行业的胜率。在本篇中，我们换种方式来看复苏交易，从当前 A 股的赔率来看，市场对经济复苏定价了多大程度的乐观预期？ 首先是和复苏交易相关度较高的宽基指数和风格指数的风险溢价。上证 50 的风险溢价下降至 63%，沪深 300 的风险溢价维持 56%分位。大盘风格的风险溢价回归中性意味着市场对于经济悲观预期的修正阶段基本结束。 直接和复苏交易相关的具体行业，包括：基建和地产链条上的建筑、钢铁、建材、工程机械、房地产、铜、铝；金融中的银行和非银金融；消费中的家电轻工（地产后周期）、食品饮料、商贸零售和消费者服务。 目前 14 个行业中，仅银行的风险溢价还在中位数以上（54%），其余行业的风险溢价均低于中位数，商贸零售（28%）、建筑（29%）、铝产业（34%）的风险溢价最低，反映市场对乐观的定价程度最高。 -5-2.502.5大盘股中盘股流动性溢价流动性预期期限价差信用溢价人民币汇率Wind全A3月第4周3月第3周-5-2.502.55道琼斯纳斯达克标普500港股美元流动性溢价美债期限价差美债信用溢价黄金3月第4周3月第3周 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 3：目前 14 个行业当中仅银行的风险溢价还在中性上方 资料来源：Wind，天风证券研究所 这些复苏交易行业的平均风险溢价水平已经从去年三季度的 75%分位下降到了当前的38%分位，接近 2020 年 10 月、2019 年 4 月、2017 年 5 月和 2013 年 8 月的水平，这四个月份的 PMI 分别为 51.4、50.1、51.2 和 51，相较前期的低点分别过去了 8 个月（2020 年2 月）、2 个月（2019 年 2 月）、10 个月（2016 年 7 月）、12 个月（2012 年 8 月），从低点回升的涨幅则分别为 15.7、0.9、1.3 和 1.8。今年 2 月的 PMI 为 52.6，相较前期低点（去年 12 月）过去了 2 个月，PMI 上升了 5.6。从幅度来看，开年经济复苏的幅度确实很强，仅次于 2020 年疫后的修复幅度。但从修复的时间来看，在复苏近两个月后风险溢价就已经下降至中低位置，与 2019 年的情形最为相似。 53.7 45.9 42.6 39.9 39.0 38.6 37.7 37.7 37.0 36.5 35.5 34.5 29.0 27.8 0102030405060风险溢价分位数 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 4：复苏交易的风险溢价已经降至 38%分位 资料来源：Wind，天风证券研究所 交易层面上，复苏交易行业的平均拥挤度从去年 10 月底的 16%分位回升至最高时的75%分位，为 2020 年 9 月以来的高点。但目前已经开始从高位小幅回落至 72%分位。交易拥挤度的绝对水平接近 2020 年 1 月、2020 年 7 月、2019 年 3 月的水平。 分行业看，目前 14 个行业中仅地产的交易拥挤度在中位数下方。工程机械（87%分位）、轻工制造（85%）和建筑（83%）的拥挤度排名靠前，交易结构的脆弱性上升；消费者服务（62%）、银行（54%）和房地产（46%）的交易拥挤度相对中性，意味着市场并没有在这些方向上形成一致的拥挤交易。 图 5：复苏交易行业的平均拥挤度回升至最高 75%分位（3 月第 1 周），创下 2020 年 9 月以来的新高 资料来源：Wind，天风证券研究所 0102030405060708090100复苏交易行业风险溢价平均值0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%复苏行业交易拥挤度平均值 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 6：分行业来看，目前 14 个行业中仅地产的交易拥挤度在中性下方 资料来源：Wind，天风证券研究所 在《复苏交易的胜率》中，我们结合年初景气度、金融信贷、中观高频等数据，认为今年开年的宏观图景类似 2013 年、2017 年、2019 年和 2021 年。 表 1：相似年份的复苏交易复盘 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 7：经济与内需分项走势 资料来源：Wind，天风证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022年10月底交易拥挤度当前交易拥挤度GDP基建地产消费是否有复苏交易复苏交易领涨行业复苏交易表现较弱行业全年表现靠前的三个行业全年表现靠后的三个行业2013年倒N型，Q3反弹，Q4回落（弱复苏）Q1走强维持高位Q1走强维持高位先下后上年初和年中两轮，年初强于年中第一轮：银行、非银和轻工第二轮：商贸零售、消费者第一轮：食品饮料、钢铁、铜第