水泥市占率逆势提升，分红率仍维持高水平

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 塔牌集团（002233） 证券研究报告 2023 年 03 月 21 日 投资评级 行业 建筑材料/水泥 6 个月评级 增持（维持评级） 当前价格 7.78 元 目标价格 9.76 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 1,192.28 流通 A 股股本(百万股) 1,191.41 A 股总市值(百万元) 9,275.90 流通 A 股市值(百万元) 9,269.20 每股净资产(元) 9.47 资产负债率(%) 11.76 一年内最高/最低(元) 11.64/6.64 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 朱晓辰 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522120001 zhuxiaochen@tfzq.com 林晓龙 联系人 linxiaolong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《塔牌集团-季报点评:Q3 盈利承压，西江水运受 阻助推区 域价 格上行》 2022-10-26 2 《塔牌集团-半年报点评:上半年量价齐跌，区域新增产能或加剧供给压力》 2022-08-11 3 《塔牌集团-季报点评:Q1 需求低迷， 业绩有望逐季好转》 2022-04-22 股价走势 水泥市占率逆势提升，分红率仍维持高水平 公司 22 年归母净利润 2.66 亿元，同比减少 85.50% 公司发布 22 年年报，全年实现收入/归母净利润 60.35/2.66 亿元，同比减少 21.76%/85.50%，实现扣非归母净利润 3.19 亿元，同比下滑 80.11%，非经常性损益主要系证券投资浮亏，以及交易性金融资产（含其他非流动金融资产）在持有期间的投资收益和债权投资持有期间取得的利息收入。其中 Q4 单季度实现收入 19.23 亿元，同比下降 22.2%，归母净利 1.62 亿元，同比下降 69.2%。 22 年水泥主业市占率或有提升，未来或逐步培育新增长点 公司 22 年水泥及熟料销量 1915 万吨，同比下降 4.2%，降幅小于全国和广东省同行业水平，市场份额或有提升。吨均价同比下降 67.7 元达 298元/吨，公司煤炭采购成本同比上涨 20.4%，导致吨成本同比上涨 23.2 元达 251 元/吨，最终实现吨毛利 47 元，同比下降 91 元/吨。公司销售区域主要集中在广东地区，根据广东发改委，2023 年安排省重点项目 1530个，总投资 84000 亿元，同比增 10%，年度计划投资 10000 亿元，同比增 11%，基建端仍将对水泥需求起到主要拉动作用，地产端对水泥需求的拖累也将减弱。供给端，2022 年广西省新增 8 条水泥熟料生产线，总产能 43300 吨/天，多数为跨省置换，我们预计或将对两广地区供给端带来较大冲击。公司 22 年实现环保处置、光伏上网发电收入分别为 3084/228万元，未来公司一方面将围绕水泥主业强链延链补链，另一方面逐步推进新兴产业发展，培育新的增长点。 净利率达历史相对底部，资本结构进一步改善 22 年公司整体毛利率为 17.0%，同比大幅下滑 20.22pct，期间费用率7.62%，同比-0.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.4/-0.9/+0.1/-0.14pct，销售费用率提升主要系外购水泥包装袋费用和搅拌站的混凝土销售服务费增加所致，但公司通过压降管理费用，使得整体费用率仍有所降低，最终实现净利率 4.5%，同比下降 19.3pct，盈利能力已达相对底部，23 年有望触底反弹。期末资产负债率 11.8%，同比下降3.3pct，资本结构实现进一步优化，财务压力较小。 分红率仍维持高水平，维持“增持”评级 公司预计 22 年现金分红 1.43 亿元，以其他方式（如回购股份）现金分红2.15 亿元，合计现金分红总额 3.58 亿元，占归母净利润比重达 134.4%，分红仍然维持在较高水平，投资价值凸显。参考公司经营目标，上调公司23-24 年净利润预测至 5.05/6.17 亿元（前值 4.0/5.1 亿元），新增 25 年盈利预测 6.98 亿元，参考可比公司，认可给予公司 23 年 1 倍 PB，目标价9.76 元，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 7,713.40 6,034.98 5,949.48 6,082.45 6,182.77 增长率(%) 9.46 (21.76) (1.42) 2.23 1.65 EBITDA(百万元) 2,847.28 876.46 1,100.72 1,237.54 1,327.29 净利润(百万元) 1,836.32 266.21 504.51 616.95 698.40 增长率(%) 3.04 (85.50) 89.52 22.29 13.20 EPS(元/股) 1.54 0.22 0.42 0.52 0.59 市盈率(P/E) 5.05 34.84 18.39 15.04 13.28 市净率(P/B) 0.79 0.82 0.80 0.77 0.73 市销率(P/S) 1.20 1.54 1.56 1.53 1.50 EV/EBITDA 1.81 2.00 1.16 0.64 (0.33) 资料来源：wind，天风证券研究所 -36%-30%-24%-18%-12%-6%0%6%2022-032022-072022-112023-03塔牌集团沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营情况及可比公司估值 图 1：公司 2017-2022 年营收及同比增速 图 2：公司 2017-2022 年归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 表 1：可比公司估值表 证券代码 证券名称 总市值 （亿元） 当前价格 （元） BPS（元） PB（倍） 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 600585.SH 海螺水泥 1,546 29.18 30.54 35.89 38.39 41.24 0.96 0.81 0.76 0.71 600801.SH 华新水泥 344 16.41 11.24 13.40 14.68 16.22 1.46 1.22 1.12 1.01 000877.SZ 天山股份 816 9.42 10.14 10.73 11.68 12.45 0.93 0.88 0.81 0.76 平均值 1.11 0