宏观点评：地产修复的事实

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 地产修复的事实 证券研究报告 2023 年 03 月 20 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 张伟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522080003 zhangweib@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-降准的信号意义》 2023-03-18 2 《宏观报告：复苏交易的胜率》 2023-03-16 3 《宏观报告：宏观-消费修复的弹 性》 2023-03-16 地产销售在方向上预计仍会保持修复的状态，但前期的高斜率可能难以持续。 1-2 月地产投资的改善，主要是由土地购置费引起。而能够直接影响GDP 的房地产建安设备投资同比下降 12.7%，较去年 12 月收敛 4 个百分点，降幅仍然较大。从拉动经济增长的角度来看，开年地产投资的改善程度实际上相对有限。 从销售对投资的带动来看，地产回暖的持续性还需要时间进一步观察。一方面，房企在拿地端的表现仍弱，意味着未来的开工大概率也会偏弱。另一方面，房企的回款压力仍然没有解除，房地产开发资金来源的降幅虽然在收窄，但相比去年同期还是处在比较明显的负增长状态。 竣工端的改善，与保交楼的推进有一定关系，但更关键的可能是竣工周期已经来到了应该趋势性回升的阶段。今年的竣工项目大概对应着 2020 年三季度到 2021 年二季度的新开工项目。而这个阶段恰恰是房地产新开工快速走强的阶段，因此今年房地产的竣工端大概率会有不错的表现。 但由于房地产新开工从 2021 年三季度开始明显走弱，并且在 2022 年加速回落，因此我们预计 2024、2025 年的房地产竣工端可能会面临较大的压力。 风险提示：宏观经济复苏存在不确定性，或将影响房地产修复的节奏；房地产政策存在不确定性。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 3 月 15 日，统计局公布了 1-2 月的房地产市场数据，投资、施工、销售几乎全线好转，这能否说明房地产市场已经到了趋势性的拐点？ 统计局口径下，1-2 月商品住宅销售面积为 1.5 亿平方米，同比增速录得-0.6%，降幅较2022 年 12 月大幅收窄 31 个百分点。 高频数据对此也有所印证，开年以来新房、二手房共振走强。春节后第四、五、六周，30 大中城市新房周度成交面积分别实现了同比 28%、39%、51%的涨幅；而二手房销售面积更是持续攀升，明显超出季节性规律，14 城二手房成交面积同比分别增长了 72%、59%、90%。 图 1：2023 年 1-2 月商品住宅销售面积增速录得-0.6%（单位：%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 2：30 大中城市新房周度销售面积（单位：万平方米） 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：数据按 2023 年春节对齐处理 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 3：14 城二手房周度成交面积（单位：万平方米） 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：数据按 2023 年春节对齐处理 那么，如何理解商品房销售的超预期改善？ 这可能与前期积压需求的集中释放有一定的关系。中指研究院 2 月全国城市居民的置业意愿调查显示，2023 年 2 月受访者购房需求底部小幅回升，其中一部分原因是“前期疫情、春节等因素积压大量购房需求，在信贷宽松、补贴落地、预期转向共同作用下，带动需求快速释放”。1 具体来看，我们认为积压的需求可能有三类： 第一，去年 11、12 月疫情快速扩散，导致部分购房者无法线下看房或购房，因此可能会积压一部分真实的购房需求。 第二，过去三年，由于疫情的缘故，部分居民在春节没有选择返乡，也会导致一部分春节返乡置业的需求未能及时兑现。 第三，由于 2022 年房地产市场明显下行，房价、房贷利率持续回落，再叠加部分楼盘停工等问题，可能会使得部分有真实需求的购房者在 2022 年选择持币观望。 而这些积压需求的释放速度与其成因有关。 因疫情产生的第一类和第二类积压需求，随着防疫政策的优化调整，阻碍其购房的客观因素消除，可能会快速进行释放。 而持币观望的第三类积压需求，从行为逻辑上分析，可能存在两个特征。一是导致其选择观望的原因是对房价预期悲观，因此当地产销售出现企稳信号、房价预期扭转以后，出于担心价格上涨的心态，开始兑现其购房需求。二是地产销售的企稳在春节以后才开始出现，以及从预期扭转到需求兑现还需要一定的时间，所以这部分观望需求的释放可能会慢于前两类积压需求，其释放过程预计还会持续一段时间。 所以地产销售在方向上预计仍会保持修复的状态，但前期的高斜率可能难以持续。 一方面，随着前期积压需求的不断释放，积压需求对销售的支撑力度可能会有所减弱，房地产销售大概率将继续回归到原有的复苏趋势上。实际上，这种情况已经有过先例。2022 年 6 月，在疫情影响缓解后，疫情期间积压的购房需求快速释放，导致新房销售面 1 https://mp.weixin.qq.com/s/cvv9fL1m1hPnxft8HC3aDw 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 积出现过 1 个月左右的脉冲式修复，但在 7 月又重新回落到了弱修复的趋势（图 2）。 另一方面，保交楼问题或仍将制约新房购买需求。去年商品房逾期交付问题的出现2，使得部分购房者在购买新房时会更多地考量房企的交付能力，购买新房尤其是民营房企的新房时会更加谨慎，从而拖累新房销售复苏的斜率。在中指研究院 2 月全国城市居民的置业意愿调查中，“担心项目会烂尾”是阻碍居民购房置业意愿的第四大因素，排在“还贷压力大”、“收入不稳定”、“房价会下跌”之后，占比 28%。3 实际上，高频数据也在验证我们的判断。春节后第五、第六周，在二手房销售面积继续逆势走强的情况下，新房销售面积开始边际回落，二手房对新房的带动正在放缓（图 2、图 3）。 从销售对投资的带动来看，地产回暖的持续性还需要时间进一步观察。 根据统计局数据，1-2 月地产投资同比下降 5.7%，较去年 12 月大幅收敛 6.5 个百分点。但从结构来看，1-2 月地产投资的改善，主要是由土地购置费拉动。1-2 月，土地购置费同比增长 16.4%，对地产投资同比增速的拉动为 3.9 个百分点。需要注意的是，尽管 1-2月土地购置费大幅增长，但反映的并不全是房企当期的拿地行为，土地购置费按实际发生额填报，既包括当期拿地的分期付款，还包括前期拿地的影响。 从高频数据来看，土地周度成交总价仍然处在较低的水平，相较于 2022 年同期，并未出现明显的改善。对于房地产投资而言，拿地是产业链条的第一个环节，当前拿地偏弱，也就意味着未来的开工大概率也会偏弱。 图 4：