“中特估值”探究系列1：国企估值折价的缘由和改善路径

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《科创板迎来高质量发展的新机遇》2023.03.03 《向阳花木易为春》2023.03.03 《二十大后首个‚两会‛的政策展望》2023.02.28 [Table_AuthorInfo] 分析师:荀玉根 Tel:(021)23219658 Email:xyg6052@haitong.com 证书:S0850511040006 分析师:郑子勋 Tel:(021)23219733 Email:zzx12149@haitong.com 证书:S0850520080001 联系人:余培仪 Tel:(021)23219400 Email:ypy13768@haitong.com 联系人:王正鹤 Tel:(021)23219812 Email:wzh13978@haitong.com 国企估值折价的缘由和改善路径 ——‚中特估值‛探究系列 1 [Table_Summary] 投资要点：  核心结论：①政策高度重视国企的价值创造和价值实现，背后是 A 股国企估值持续下滑，相对民企的折价不断加深。②国企相对民企的估值折价与盈利有关但并不完全一致，与风格存在较强相关性，行业也是重要因素。③国企价值重估的路径包括强化退市制度，凸显国企永续经营价值，同时加强国企改革，抬升国企盈利中枢。  ‚中特估值体系‛概念的由来。‚中国特色估值体系‛这一概念最早被 A 股市场关注是 2022 年 11 月 21 日证监会主席易会满在 2022 金融街论坛年会上提出要探索建立具有中国特色的估值体系。不仅是资本市场层面，国有企业在经济发展和产业转型过程的作用开始凸显。2023 年 3 月 3 日国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署；3 月 5日政府工作报告提出深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。在当前这个时点，政策层面之所以如此重视国有企业的价值实现问题，背后是上市国企的估值持续下滑至偏低的水平，相对民企的估值裂口也显著拉大。  国企估值折价的可能来源。在探讨国央企价值重估之前，首先需要理解过去和当下国企估值存在折价的原因，我们尝试从盈利、风格和行业等角度进行研究，发现：从中长期趋势看，A 股国企相对民企的估值折价与盈利水平之差存在一定相关关系，但是如果将视角放在中短期，可以发现国企的估值折价又并非完全由盈利决定。国企与民企的相对估值与市场风格相关性较强，背后是市场对公司成长性的偏好。国企与民企的相对估值与行业也有一定关系，背后是市场对行业空间的重视。  国企价值重估的可能路径。未来国企估值该如何实现修复？我们认为强化退市制度、加强国企改革或是可行的路径。相对于民企，当前国企的优势在于市值规模更大、且更不容易存在退市、甚至破产的风险。因此，推进退市常态化，有助于凸显上市国企大市值、永续经营的特点。此外，对比各行业内部国企以及行业整体的估值和盈利水平，可以发现各行业国企的估值折溢价与相对盈利水平成正比，即盈利能力更低的国企往往遭受更大的估值折价。未来随着国企改革进一步推进，央、国企市场化经营机制不断完善，经营活力持续释放，国企的盈利中枢有望抬升，市场的认可度或也将因此得到扭转。  风险提示：改革推进不及预期。 [Table_MainInfo] 策略研究 证券研究报告 策略专题报告 2023 年 03 月 07 日 策略研究 策略专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. “中特估值体系”概念的由来 ............................................................................... 5 2. 国企估值折价的可能来源 .................................................................................. 7 3. 国企价值重估的可能路径 ................................................................................ 10 pOpMqQqRxOuMsNoOpMpPoP8ObP8OnPmMnPsRkPpPsRiNnNvN9PnMsPxNoMmOvPmRpN 策略研究 策略专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 A 股国企利润占比较高............................................................................................. 6 图 2 A 股国企估值显著偏低............................................................................................. 6 图 3 A 股国有企业上市公司行业分布 .............................................................................. 6 图 4 A 股民营企业上市公司行业分布 .............................................................................. 6 图 5 中长期看国企估值趋势下滑 .................................................................................... 7 图 6 国企相对民企的估值折价不断加深 ......................................................................... 7 图 7 国企和民企相对估值与盈利有关但不完全（1） ..................................................... 7 图 8 国企和民企相对估值与盈利有关但不完全（2） ..................................................... 7 图 9 A 股国企估值与盈利显著脱钩 .................................................................................. 8 图 10 A 股民企估值与盈利大致正相关 ..................................................