保险行业开门红正解：立根原在“保障”中，任尔东西南北风

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo]行业研究/金融/保险 证券研究报告行业跟踪报告 2018 年 01 月 10 日 [Table_InvestInfo]投资评级 增持 维持 市场表现 [Table_QuoteInfo]-4.82%10.29%25.40%40.50%55.61%70.72%2017/12017/42017/72017/10保险海通综指资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《保监会推进“保单贴现业务”试点，有望促进保单销售，并减少退保率》2018.01.09 《防风险去杠杆，强监管利好上市保险公司——保监会股权投资计划新规的影响点评》2018.01.08 《保险方兴未艾，静待保障型业务提升价值——2018 年保险行业投资策略》2018.01.07 [Table_AuthorInfo]分析师:孙婷 Tel:(010)50949926 Email:st9998@htsec.com 证书:S0850515040002 联系人:夏昌盛 Tel:(010)56760090 Email:xcs10800@htsec.com 保险开门红正解：立根原在“保障”中，任尔东西南北风 [Table_Summary]投资要点：开门红阶段以低价值率的年金险销售为主，NBV 占全年的比例并不高于其他季度，因此并无特殊性。例如，平安人寿 2015和 2016 年开门红 NBV 占全年的比例分别仅为 24.6%和 25.8%。随着保障型业务占比提升，开门红的重要性将持续下降，常态化经营是未来的转型方向。我们预计 2018 年保费增速“前低后高”，NBV可保持整体 20%以上的高速增长。坚定看好“价值增长+估值提升”！  开门红阶段（第一季度）的保费占比高，但 NBV 占全年的比例并不高于其他季度，因此并无特殊性。1）“开门红”是保险公司在一年中主要推动储蓄型产品销售的阶段，由于储蓄型业务的件均保费很高，易于积累保费，因此开门红阶段在全年的保费占比很高。2016 年 1 月人身险保费收入占全年的比例为 24.5%，1 季度人身险保费收入占全年的比例高达 44.2%。2）但是衡量保险公司投资价值的指标不在于新单保费，而在于新业务价值，因此脱离新业务价值率，单独地分析保费是失之偏颇的。储蓄型业务的新业务价值率仅约为保障型业务的1/3，因此其对于新业务价值的贡献远小于对保费的贡献。2015 和 2016 年，平安人寿开门红（第一季度）的新业务价值占全年的比例分别仅为 24.6%和25.8%，并未高于其他季度。 开门红的重要性将持续下降，常态化经营是未来的转型方向。1）开门红的重要性取决于储蓄型业务的占比。随着价值转型的推进，保障型业务在新单保费和新业务价值的占比必将持续提高，所以用保障转型前（2013 年前）的数据趋势来判断未来是失之偏颇的。中国平安、中国太保的长期保障型业务在 NBV 中的占比已从 2012 年的 49%、44%分别提升至了 2016 年的 75%和 73%。2）保险公司自身也在进行“供给侧结构性改革”，强调“自主经营”和“常态化经营”，严格按照基本法对代理人支付报酬，让代理人团队自主销售，从而减少保费收入在月度之间的不平衡。 我们预计 2018 年开门红预售新单保费同比负增长 15-40%，原因仅在于年金险的销售难度加大。1）134 号文导致年金险对于客户的首次生存金返还延后，产品吸引力下降，另外代理人队伍也需要时间适应；2）2018 年年金险的预定利率预计与 2017 年持平，但银行理财等其他资管产品的收益率明显上升，短期收益率已高于年金险，因此分流了年金险客户；3）部分保险公司在 2017 年 9 月末进行过一轮业务推动，“消耗”了部分客户资源。 我们预计 2018 年保费增速“前低后高”，NBV 可保持整体 20%以上的高速增长。“利率上行制约新单保费增长”指的是年金险业务，而保障型产品销售与利率并不存在明显关系。健康险正处于增长的黄金期，市场渗透率低，发展空间巨大，因此我们预计 2018 年上市保险公司的保障型业务同比增速高于 25%。另外，2017 年的保费增速呈现出明显的“前高后低”趋势，因此 2018 年保费增速预计将为“前低后高”，我们预计开门红预售的保费增速正是全年的最低点。我们假设在储蓄型业务负增长的情况下，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险 2018 年 NBV 增速仍可分别达到 23%、15%、20%和 23%。 保障型业务进入黄金增长期，保险公司的利润与 EV 均已进入了确定性较强的中长期增长阶段。“利差改善+价值转型+集中度提升”的逻辑不变，戴维斯双击长期成立。目前保险公司股价对应 2018P/EV 约为 1.0-1.35 倍，根据历史估值与国际对标，我们判断未来一年有望提升至 1.5-2.0 倍！ 风险提示：1）利率趋势性下行；2）股票市场大跌；3）保障型增长不及预期。 行业研究〃保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录1.开门红正解：寿险开门红在价值贡献方面并不特殊，且重要性正持续降低 .............. 51.1 开门红阶段的保费占比高，但 NBV 占比并不高于其他季度 ............................ 5 1.2 开门红的重要性将持续下降，常态化经营是未来的转型方向 .......................... 6 2.2018 年保费预判：保费增速“前低后高”，NBV 可保持整体 20%以上的高速增长 . 83.投资建议：请静待保障型业务提升价值，继续看好估值提升 + 价值增长 ................ 94.风险提示 .................................................................................................................... 9 行业研究〃保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录 图 1 1 月份与 1 季度人身险行业保费收入占全年的比例 ............................................ 5 图 2 平安寿险各类产品的新业务价值率 ..................................................................... 5 图 3 平安人寿开门红阶段与全年的新业务价值（亿元） ............................................ 6 图 4 平安人寿开门红阶段新业务价值占全年的比例 ................................................... 6 图 5 平安寿险 NBV 中的长期保障型业务占比 .................................