批零行业：精选核心成长与防御价值

精选核心成长与防御价值 汪立亭（批零行业首席分析师） SAC号码：S0850511040005 2018年8月22日 证券研究报告 （优于大市，维持） 主要内容 1. 经济&消费：对行业β的担忧，优选必选消费 2. 渠道的平衡与复苏：行业是否有α？ 3. 精选核心能力：哪些公司开始有新成长？ 4. 精选防御价值：哪些公司足够安全？ 5. 重点公司：苏宁易购、天虹股份、家家悦、红旗连锁，关注永辉超市。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 核心观点 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 对下半年消费预期谨慎。（1）短期数据不佳——50家零售额：1Q18及4-7月各为2.6%、-0.6%、-3.4%、1.2%、-3.9%；社零增速：7月增8.8%，同比/环比各减少1.6%/0.2个百分点。（2）中期不乐观——高基数、负财富效应、P2P爆雷、棚改收紧等。 2. 渠道的平衡与复苏——行业是否有α？零售渠道大约5年一个周期，更多受结构因素冲击及修复。（1）电商、控三公消费等冲击结束；（B）新群体和消费升级驱动；（C）渠道在商品、服务、目标群定位的边界清晰，成本再平衡；（D）并购整合&资本涌入，驱动新业态新模式出现，而实体渠道更加回归商业本质，提升效率、服务与体验，逐步迎来客流企稳和同店恢复。 3. 精选核心能力——哪些公司开始有新成长？统一透明高效的市场，新产业格局加速形成，团队、机制、资源成为核心竞争力，衍生出业态创新、供应链优化、数字化运营等能力矩阵，我们认为永辉超市、苏宁易购、天虹股份等正迎来内生外延兼备的可持续成长阶段。 4. 精选防御价值——哪些公司相对安全？零售公司多数在市值和估值底部（PE/PS等），同时资产重估价值高，有充沛现金流和低负债率，稳健性强。以天虹股份、永辉超市、家家悦、王府井、欧亚集团等公司的整体上述指标表现为佳。 5. 核心推荐：首选大众必选消费，精选有核心竞争力&稳定同店增长的优质个股，苏宁易购、天虹股份、家家悦、红旗连锁等，重视永辉超市机会。 风险提示：消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定。 4 注：为保证数据的可比性，选取2001年以前上市的20家零售公司为样本。 资料来源：wind，海通证券研究所 1. 对行业β的担忧，优选必选消费  消费与GDP： - 居民消费支出滞后或同步GDP增速约1个季度； - 2014年以前，20家零售公司收入同步GDP增速 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：居民消费支出与GDP季度增速 图：20家零售公司收入与GDP季度增速 -1001020304068101214163Q03 3Q04 3Q05 3Q06 3Q07 3Q08 3Q09 3Q10 3Q11 3Q12 3Q13 3Q14 3Q15 3Q16 3Q17 GDP增速（%，左轴） 20家重点公司收入增速（%，左轴） 05101520051015201Q03 1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 消费支出增速（%，左轴） GDP增速（%，右轴） 滞后 同步 5  50家重点企业零售额与社零总额： - 50家数据及社零数据：2Q18消费增速回落，估计除618分流及周末效应等短期扰动外，也在一定程度上受股市负财富效应、房市挤出效应、信贷缩紧影响； - 中期看，去杠杆、P2P、棚改货币化政策等消费驱动力仍将弱化，叠加基数效应，我们对下半年消费环境偏谨慎。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：50家重点企业零售额同比增速（%） 图：社会消费品零售额增速（%） 资料来源：wind，中国商业信息网；海通证券研究所 1. 对行业β的担忧，优选必选消费 -10010202015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 6810122015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 名义同比增长（%） 实际同比增速（%） 6  零售行情 vs GDP： -商贸指数走势领先于GDP增速1-2个季度，2014年以来因行业转型创新而相关度减弱； -商贸指数走势2007-2013年领先于20家重点公司收入增速约1个季度。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：商贸指数收益率与GDP季度增速 图：商贸指数与20家重点公司收入增速 -100010020030040068101214161Q01 2Q02 3Q03 4Q04 1Q06 2Q07 3Q08 4Q09 1Q11 2Q12 3Q13 4Q14 1Q16 2Q17 GDP增速（%，左轴） 申万商贸指数（%，右轴） -1000100200300400-10-5051015202530351Q03 1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 20家重点公司收入增速（%，左轴） 申万商贸指数（%，右轴） 注：为保证数据的可比性，选取2001年以前上市的20家零售公司为样本。 资料来源：wind，海通证券研究所 1. 对行业β的担忧，优选必选消费 7  限额以上品类：优选必选消费 - 粮油食品、日用品等必选消费品增速相对平稳，化妆品2018年延续高增长； - 金银珠宝增速波动最大，2014年以来为增速最低品类。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：限额以上主要零售品类增速（%） 1. 对行业β的担忧，优选必选消费 -10010203040502001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 1H18粮油食品 烟酒 服装 化妆品 金银珠宝 日用品 家电和音像器材 资料来源：wind，海通证券研究所 8 资料来源：wind，海通证券研究所 2. 渠道的平衡与复苏——行业是否有α？  零售渠道的周期：大致5年一个轮回，结构性冲击的循环往复 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6.72 1.20 3.06 2.62 2.16 3.15 0246810121416 - 1 2 3 4 5 6 7 81990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017净利率（%，左轴） GDP（%，右轴） 线上流量红利结束+新零售等驱动，线下渠道价值再次凸显 经营定位 年份 业态发展 1900 1987 1917：先施百货 1918：永安百货 1987：国美