通往绝对收益之路（七）：左侧布局的逆周期投资

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 金融工程研究 证券研究报告 金融工程专题报告 2023 年 02 月 23 日 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《固收老将的回归首秀——合煦智远稳进纯债基金投资价值分析》2023.02.17 《布局后疫情时代》2023.02.08 《广发基金吴远怡：追寻非线性成长的“搬山派”》2023.02.02 [Table_AuthorInfo] 分析师:冯佳睿 Tel:(021)23219732 Email:fengjr@haitong.com 证书:S0850512080006 分析师:黄雨薇 Tel:(021)23154387 Email:hyw13116@haitong.com 证书:S0850522070001 通往绝对收益之路（七）——左侧布局的逆周期投资 [Table_Summary] 投资要点：  桥水基金的创始人达里奥曾说，“投资者最需要关注的两大经济周期变量，即经济增长和通货膨胀”。他认为，这些变量在经济环境里一旦发生变化，将会影响大类资产之间的相对表现，并且这种影响关系在数百年时间里基本保持“不变”。2004 年，美林证券基于美国 1973 年以来的历史数据提出了经典的“美林时钟”资产配臵模型，其核心思想正如达里奥所表述的那样。  那么，“美林时钟”在中国市场的运用效果如何？经过季度窗口的测试，我们发现，衰退期、复苏期、过热期和滞胀期对应的较优资产分别为债券（及小盘股）、股票、股票（及商品）、商品，即大致按照“美林时钟”演绎。如果我们能较好地预测下个季度的宏观环境，则可以借鉴历史经验选择对应资产，构建长期有效的资产配臵策略。  国内的宏观经济周期约 3-4 年，而央行的“逆周期”调控原则正是推动“时钟”运转的重要原因。因此，我们将从逆周期视角出发，寻找能够预测下个季度经济增长和通货膨胀变化方向的代理变量。借鉴海外文献，我们基于债券收益率构建了信用利差和期限利差两大信号，将宏观环境分为 Growth（增长）、Inflation（通胀）、Slowdown（衰退）三种阶段。  本文以构建绝对收益为目标，将股债 20-80（30-70）组合作为逆周期配臵模型的基准。接着，我们选取沪深 300、国证 2000、南华商品和中债-国债（总财富）指数作为底层资产。考察期内（2011.06-2022.12），逆周期配臵模型的全区间收益回撤比分别为 0.85 和 0.72，高于基准 0.47 和 0.31。然而，从年平均回撤或波动来看，逆周期配臵模型仍然明显高于基准。为了进一步熨平组合的年平均回撤或波动，我们尝试引入月度趋势信号来“抵消”季度逆周期信号的左侧风险。  引入趋势信号后的优点在于，降低趋势行情明确年度的回撤，且年均收益基本不变，故年均收益回撤比有所提升。此外，年均单边换手可进一步下降。但是，引入趋势信号并不是“百利无一害”，尤其在市场“急转”的时候，即，趋势信号的右侧属性反而削弱了逆周期配臵模型捕捉反转行情的能力。  风险提示。本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；模型误设风险，因子失效风险，历史统计规律失效风险。 金融工程研究 金融工程专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 美林时钟在中国的运用及启示 ................................................................................... 5 2. 如何预测下个季度的宏观环境？ ............................................................................... 7 2.1 经济增长：信用利差 ........................................................................................ 7 2.2 通货膨胀：期限利差 ........................................................................................ 8 2.3 “信用利差+期限利差”协同预测经济周期 ........................................................... 9 3. 构建逆周期资产配臵模型 ........................................................................................ 10 3.1 逆周期模型 .................................................................................................... 10 3.2 引入趋势追踪以降低风险............................................................................... 12 3.3 情景分析 ........................................................................................................ 14 3.3.1 滚动持有胜率 ....................................................................................... 14 3.3.2 “反转”与“趋势” ....................................................................................... 15 4. 总结 ......................................................................................................................... 16 5. 风险提示 .................................................................................................................. 16 nMpMsOsNyRxOwPrQtQnQmO6McMaQpNpPsQoNkPoOoMlOsQqMbRnMqMMYrNtQMYnRrO 金融工程