建筑工程行业方法论之财务透视6资产负债表第二篇：货币信用与业务周期视角下负债驱动因子拆解

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2018.08.09 货币信用与业务周期视角下负债驱动因子拆解——方法论之财务透视 6 资产负债表第二篇 韩其成（分析师） 徐慧强（分析师） 陈笑（分析师） 021-38676162 0755-23976032 021-38677906 hanqicheng8@gtjas.com xuhuiqiang@gtjas.com chenxiao015813@gtjas.com 证书编号 S0880516030004 S0880518060002 S0880518020002 本报告导读： 建筑公司的负债惯性源于商业模式特性，负债结构中流动负债/非流动负债比值以及信用占款和信用负债变动趋势既与货币信用周期相关也与公司业务周期相关。 摘要： [Table_Summary] 建筑公司的负债惯性源于商业模式特性，主要包括信用占款和信用负债两类。1）建筑行业商业模式决定了业务快速扩张过程中需要依赖增量资源滚动投入，其中最主要的负债端渠道主要包括信用占款（对上下游产业链占款主要为无息负债）、信用负债（借款、债券等，主要为有息负债）两大类；2）一般而言，信用占款规模及占比越大则表明公司在产业链上话语权越大，资金使用效率越高；信用负债层面，一般而言非流动负债占比越高则公司财务更稳健、债务风险越小。 流动负债和非流动负债比值反映建筑公司整体负债结构合理性，与宏观货币信用周期高度相关。1）以园林板块为例，流动负债是负债结构中最主要形态，2017 年末流动负债/非流动负债约 5.4 倍左右，流动负债占比、总负债增速、流动负债增速高度正相关；2）从总量视角看，货币信用宽松周期长期借款以及公司债券等增长较快，非流动负债占比提升、债务结构优化，在货币信用紧缩周期则刚好相反。 信用占款是公司负债结构中的无息负债，与公司业务周期、货币信用周期高度相关。1）信用占款包括应付账款和预收账款，应付账款主要体现了公司对于上游供应商的信用占款能力，预收账款则体现公司对于下游客户的信用占款能力，是公司在产业链条上话语权的直接体现。2）信用占款与公司业务周期、货币信用周期以及公司自身产业链话语权高度相关，业务扩张与货币紧缩周期叠加时信用占款往往提升，业务扩张与货币宽松周期叠加时信用占款占比往往趋于降低，同时公司规模越大产业链话语权越强，信用占款占比越高。货币信用环境影响信贷成本并最终影响业务周期和资金需求，业务周期则是影响信贷需求和财务费用率直接因子。1）以园林板块为例，财务费用率和信贷利率变动趋势正相关，金融机构新增贷款提速时板块带息债务规模同步提速；2）2018 年以来，金融控风险导向下银行表外业务回归表内挤占额度使得信贷利率维持高位，货币信用环境趋于宽松利于信贷利率逐步边际下行。但园林公司普遍在手订单饱满处于业务扩张周期，2018 年财务费用率及带息债务规模或保持高位。PPP 项目并表与否对建筑公司资产负债率影响显著，并表 SPV 公司前期主要是合并负债提升负债率。1）从资产端看：并表 PPP 项目与否(上市公司控股)的权益口径差异仅在于是否包含 SPV 公司其他少数股东权益，并表对上市公司资产端提升弹性较小；2）从负债端看：若不并表 PPP 项目则 SPV 公司负债（主要是银行贷款）就不会在上市公司资产负债表里面体现，反之则会并入这部分负债提升负债率。 风险提示：信用持续紧缩、基建增速持续下行、PPP 持续低于预期。 [Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_subIndustry]细分行业评级 土木工程建筑业 增持 装修装饰业 增持 其他建筑业 增持 建筑园林 增持 [Table_Report]相关报告 建筑工程业：《立足商业模式通过存货、应收账款、商誉研判资产质量》 2018.08.08 建筑工程业：《复盘历史铁路基建投资上修股价与业绩规律》 2018.08.08 建筑工程业：《货币信用周期现金流传导机制及股价辩证关系》 2018.08.06 建筑工程业：《着眼基建短板选股：复盘三次基建宽松规律》 2018.08.05 建筑工程业：《中央政治局会议定调积极财政，继续看好建筑反弹》 2018.07.31 行业更新建筑工程业 股票研究 证券研究报告 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 13 目 录 1. 负债端结构分析 ..................................................................................... 3 1.1. 总负债、总资产与收入增速对比：反映融资模式变迁 .............. 3 1.2. 流动负债、非流动负债结构：反映债务结构合理性 .................. 5 1.3. 应付账款、预收账款：反映公司信用占款能力 .......................... 7 1.4. 有息债务：反映公司的财务成本趋势 .......................................... 9 2. PPP 并表对资产负债表影响：提升资产负债率 ............................... 10 2.1. 定性分析：PPP 项目并表主要是负债 ........................................ 10 2.2. 定量测算：并表与否对资产负债率的影响程度 ......................... 11 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 13 1. 负债端结构分析 建筑工程施工业务商业模式天然存在垫资在前、结算回款在后，业务推进过程中必然伴随着形成较大规模的主营业务债权（存货、应收账款等），公司的快速扩张需要借助外部负债资源投入，主要包括信用占款（对上下游产业链的占款，表现形式为无息负债）、信用负债（借款、债权等等，表现形式为有息负债）两大类：1）信用占款主要通过收现比-付现比的差额来估测，体现了公司在产业链上的话语权，负债端相关科目包括应付账款、预收账款等；2）信用负债主要包括流动负债（包括短期借款、短融券、超短融券等）、非流动负债（包括长期借款、公司债券等）； 一般而言，信用占款规模及占比越大则表明公司在产业链上话语权越大，资金使用效率越高；信用负债层面，一般而言非流动负债占比越高则公司财务更稳健、债务风险越小。信用占款和信用负债的变动既与公司的规模（话语权相关），同时也与外部融资环境（货币信用周期）和业务发展阶段（业务扩张周期）高度相关。 图 1：园林公司负债结构中应付账款占比最大 图 2：短期借款、应付账款等流动负债占比较高 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安