宏观点评：美债收益率倒挂前后的资产表现

宏观报告 | 宏观点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 美债收益率倒挂前后的资产表现证券研究报告 2018 年 08 月 07 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 向静姝 联系人xiangjingshu@tfzq.com 相关报告 全球经济格局类似于 1999-2000 年，新兴市场刚从 2016 年的低谷反弹，处于复苏的早期，而发达国家已经处于过热（美国）或后周期（欧洲）。 参照 2000 年美债收益率倒挂前的大类资产表现，当前美股表现将好于欧股、日股，新兴市场反弹力度偏弱，表现一般。经济基本面仍将驱动10 年期美债利率向上。美元流动性收紧、叠加美国经济相对强势于其他发达经济体，将迫使美元指数上行。大宗方面，迫于美元强势，黄金将表现弱势；因新兴市场需求疲软，工业金属的表现有限；石油因为供给限制，走出独立行情。 从历次倒挂的情况来看，除 1998 年的短暂倒挂，一般倒挂开始 3 个月之后是产能利用率的顶峰，倒挂结束 3～6 个月之后经济步入衰退期（NBER 定义）。 我们预计美债将在 2019 年上半年开始倒挂，美国经济将在 2020 年年中步入衰退。 风险提示：货币政策加速收紧，贸易战加剧 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 随着美国国债 10 年-2 年收益率逼近 0bp，美债收益率接近倒挂越来越令市场担心衰退的来临。因此，我们分析了过去 30 年美债倒挂前、中、后的大类资产走势，认为当前： 第一，全球经济格局类似于 1999-2000 年，新兴市场刚从 2016 年的低谷反弹，处于复苏的早期，而发达国家已经处于过热（美国）或后周期（欧洲）。 第二，参照 2000 年美债收益率倒挂前的大类资产表现，当前美股表现将好于欧股、日股，新兴市场反弹力度偏弱，表现一般。经济基本面仍将驱动 10 年期美债利率向上。美元流动性收紧、叠加美国经济相对强势于其他发达经济体，将迫使美元指数上行。大宗方面，迫于美元强势，黄金将表现弱势；因新兴市场需求疲软，工业金属的表现有限；石油因为供给限制，走出独立行情。 第三，从历次倒挂的情况来看，除 1998 年的短暂倒挂，一般倒挂开始 3 个月之后是产能利用率的顶峰，倒挂结束 3～6 个月之后经济步入衰退期（NBER 定义）。 第四，我们预计美债将在 2019 年上半年开始倒挂，美国经济将在 2020 年年中步入衰退。 图 1：1985 年以来的四次美债收益率倒挂（10Y-2Y） 资料来源：Wind，NBER，天风证券研究所 表 2：1985 年以来美债收益率四次倒挂的时间段，原因，经济状况及市场表现 倒挂时间 历时 （月） 经济衰退期 倒挂出现到经济衰退的间隔（月） 10 年期美债利率区间 倒挂原因 加息周期 （倒挂期间加息次数） GDP 增速区间（倒挂期间） S&P500 涨跌幅 美元涨跌幅 MSCI 新兴市场指数涨跌幅 88.12-90.03 15 90.07-91.03 19 9.15%-8.6% 伊朗石油危机 88.03-89.05（6） 4.2%-1.9% 23.3% 2.2% 53.1% 98.05-98.08 2 - - 5.59%-5.43% 亚洲金融危机 - 4.50% -2.0% 1.4% -13.0% 00.02-00.12 11 01.03-01.11 13 6.6%-5.13% 科网泡沫 99.6-00.05（3） 4.10% -5.3% 5.3% -33.3% 06.01-07.06 17 07.12-09.06 23 4.37%-4.97% 房地产泡沫 04.06-06.06（4） 2.7%-1.8% 20.3% 7.9% 35.8% 资料来源：Wind，NBER，天风证券研究所 注：其中美国经济衰退使用的是 NBER 定义的衰退期 -0.50.00.51.01.52.02.53.03.5衰退期美国:国债收益率:10年:-美国:国债收益率:2年 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 最近 30 年美债收益率 4 次倒挂的背景 近 30 年来美债收益率（2*10）发生过 4 轮倒挂。 1.1. 1990 年海湾战争 第一轮倒挂发生在 1988.12-1990.03，历时 15 个月。 本轮倒挂对应 1988.03-1989.05 的加息周期，期间联邦基准利率从 6.75%上调至 9.8125%，一共加息 16 次。1986 年，石油价格降到 10 美元/桶以下，当年美国 CPI 为 1.9%，触及低点。随后原油价格上涨带动 CPI 和 PPI 不断走高，美联储开启加息周期，从 1986 年 8 月至1987 年 9 月，联邦基金利率从 5.875%上调至 7.3125%。1987 年 10 月，美股历经股灾，加之失业率上升，市场对经济基本面悲观导致长端利率下降，而短端利率由于受加息影响不断走高，最终在加息到顶之前与长端收益率发生倒挂，呈现出了熊平的特征。 1989 年 5 月，美国经济已出现衰退苗头，美联储开始连续降息以刺激经济。1990 年，伊拉克入侵科威特，第三次石油危机正式爆发，海湾战争导致原油价格在 1990 年 6 月至 10月间上涨 113%。1990 年 7 月，美国经济进入衰退期，货币政策持续宽松，联邦基准利率从 1989 年 6 月 9.75%一直降到 1992 年 9 月的 3%，短端利率迅速向下，收益率曲线逐渐收陡。 此轮倒挂期间，EM 和 DM 均出现经济衰退现象，但是相比而言，EM 在这次经济衰退中受到的影响较小。DM 的 GDP 平均增速从 1988 年的 5.26%下降至 1990 年的 2.78%，降幅 2.48个百分点，而对比之下，EM 的增速仅从 5.27%下降到 4.42%，下降幅度 0.85 个百分点。DM内部也也有所分化，1989 年美国经济率先下滑，而德国还处于经济爬升的过程中，日本经济增速则从高位回落震荡。 不过跟二战后的几次危机相比，美国 1990-1991 年这次衰退持续时间较短，只有六个月，程度也不大，没有发展成全球性经济危机。所以整体而言，其他主要经济体在这次经济衰退中受影响较小，EM 和其他 DM 的经济表现要好于美国，这一轮美债收益率的倒挂时间也比较长。 1.2. 1998 年亚洲金融危机 第二轮倒挂发生在 1998.05-1998.08，历时 2 个多月。 亚洲金融危机爆发导致市场对全球经济增长信心不足，风险偏好下降压低了美债长端收益率，引发短暂倒挂。上世纪 80 年代末～90 年代初，亚洲四小龙在制造业转移的大趋势下实现了 10%左右的高速增长，吸引了大量国际资本。房地产投机盛行，资产泡沫不断膨胀，外债规模大幅上升，债务期限严重错配。 90 年代中期，美国经济开始强劲复苏，格林斯潘领导下的美联储提高联邦基金利率以应对可能的通胀风险，美元步入第二轮强势周期。采取固定汇率制的南亚国家货币被迫升值，出口竞争力削弱。在汇率政策方面，泰国等国在扩大金融自由化、取消资本管制的同