地方隐性债务系列专题之一：地方政府隐性债务规模有多大？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 2018 年 07 月 26 日 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《从 P2P“爆雷”看违约风险》2018.07.24 《监管未变尺度放宽，信用冻结有望缓解——资管新规配套细则点评》2018.07.21 《下调风险仍待释放 ——18 年上半年信用评级调整回顾与展望》2018.07.17 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:朱征星 Tel:(021)23219981 Email:zzx9770@htsec.com 证书:S0850516070001 联系人:杜佳 Tel:(021)23154149 Email:dj11195@htsec.com 地方政府隐性债务规模有多大？ ——地方隐性债务系列专题之一 [Table_Summary] 投资要点：  什么是地方政府隐性债务？梳理相关会议公报可知，中央对于地方政府债务的表述经历了从“政府性债务（2014 年前）”到“地方政府债券（2015 年至今）”到“隐性债务（2017年 7 月至今）”的变化。其中，“地方政府隐性债务”这个说法首次出现在 2017 年 7 月 24日召开的政治局会议上。地方政府“隐性债务”与“政府性债务”有何异同？相同的地方在于都与地方政府信用密不可分、主要用于公益性或准公益性项目、在项目自身现金流不够覆盖债务本息时依赖于财政资金偿还，而不同之处在于政府性债务是在地方政府举债机制尚未建立之前而出现的，处于监管的灰色地带，经过债务甄别纳入预算后大部分其实已经退出了历史舞台；而隐性债务从理论上来讲不属于地方政府债务，主要通过不合规操作（如担保、出具承诺函）或变相举债（伪 PPP、包装成政府购买等）产生。目前各界对于隐性债务仍缺乏统一口径和认定标准，未来如何处臵、是否可以通过新一轮甄别使其显性化目前还未明确。  透视隐性债务的三个视角。目前市场上对于隐性债务的不同分类有些混淆，如不少人在提到隐性债务时会将棚改项目债务、城投债、融资平台等相并列，事实上它们是不同角度但又相互交叠的概念。1. 投资端的视角。地方政府筹资后是为了投向公益性项目（棚改、保障性住房、扶贫项目等）、准公益性项目（交通运输、停车场、地下管廊等）和一般竞争性项目（房地产、汽车等）。其中，地方政府所形成的隐性债务主要是为了投向公益性项目和准公益性项目。2. 融资端的视角。地方政府进行筹资的主要渠道包括发行地方政府债、PPP 项目、政府购买服务、政府基金、城投债、平台贷款、融资租赁和其他非标融资方式等。其中，隐性债务主要集中于 PPP 项目、政府购买服务和政府基金中的违规操作部分，以及大量的城投债、平台贷款、融资租赁和其他非标融资方式中。3. 融资主体的视角。地方政府主要通过地方融资平台来筹集资金，另外，一些地方国企也承担了部分公益性项目，因而也具备一定的融资功能。此外，政府自身也会形成部分隐性债务。融资主体、投资端、融资端是“一体两面”的关系，投资端和融资端是一枚硬币的两面，融资主体则是这枚硬币本身。若将地方政府隐性债务编制成资产负债表，投资端的项目是资产负债表的资产端，融资端的各种债务是资产负债表的负债端，而地方政府融资平台等融资主体则是这一资产负债表的会计主体  地方政府隐性债务规模测算。1. 其他机构或学者的测算。我们根据 BIS 数据估计的我国2017 年底隐性债务的规模约为 8.9 万亿元，而 IMF 估计的我国 2016 年底的隐性债务规模约为 19.1 万亿元。另外，国内学者常用的测算方法是通过地方融资平台的债务去估算地方政府隐性债务的余额，估算的结果一般在 30 至 50 万亿元之间。2. 从投资端的角度测算。以棚改为例，因棚改形成的隐性债务规模可能在 4.5 万亿上下，其中存量棚改贷款约 3.6 万亿，与棚改相关的债券融资余额截至 18 年 6 月底的存量约 0.57 万亿，其他形式的债务规模可能也在 0.5 万亿左右。3. 从融资端的角度测算。我国 2017 年底的地方政府隐性债务余额约为 33 万亿元，其中通过银行贷款、发行债券和非标融资流入地方融资平台的资金分别约为 17 万亿元、7 万亿元和 7 万亿元。4. 从融资主体的角度测算。我们将有公开信息披露的融资平台（主要是发行了 wind 口径城投债的融资平台）的有息债务进行累加，得到 2017 年底各平台合计有息债务约为 32.3 万亿元，扣除掉部分已纳入财政预算的债务，2017 年底隐性债务规模约为 30.6 万亿元。  隐性债务分析。1. 相对于显性债务，隐性债务增长迅速。从财政部官网披露的地方政府债务余额来看，自 2014 年以来，地方政府显性债务的增长速度相对较慢，年均增速仅为2.4%，年均增量也只有大概 0.4 万亿元。而我们估算的隐性债务年均增量约为 8 万亿元，年均增速超过了 77%，增速远高于显性债务。2. 纳入地方政府隐性债务后，政府负债率相对较高。财政部部长肖捷此前披露的 2017 年底政府负债率为 36.2%，而根据我们的测算，纳入地方政府隐性债务后，2017 年底的政府负债率高达 72.3%，高于国际警戒线。此外，我们可以根据 2013 年全国政府性债务审计结果公告，估计隐性债务中由财政资金偿还的比率为 19.13%，这样折算的 2017 年底地方政府债务余额约为 5.9 万亿元，即政府债务总额约为 35.9 万亿元，政府负债率约为 43.3%，低于国际警戒线。但总体来看，考虑地方政府隐性债务后，政府负债率有了明显的提升。 固定收益研究—固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 什么是地方政府隐性债务？ ....................................................................................... 5 1.1 “政府性债务”→“地方政府债券”→“隐性债务” ..................................... 5 1.2 隐性债务尚无统一口径和认定标准 .................................................................. 6 2. 透视隐性债务的三个视角 .......................................................................................... 6 2.1 投资端的视角——资产负债表的资产端 .......................................................... 6 2.2 融资端