华峰化学(002064)氨纶+己二酸双龙头，逆周期扩张再启航

华峰化学：氨纶+己二酸双龙头，逆周期扩张再启航证券研究报告公司深度分析师：邓胜dengsheng@csc.com.cn021-68821629SAC 执证编号：S1440518030004发布日期：2023年2月7日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。仅供内部参考，请勿外传核心观点•氨纶：公司现有产能22.5万吨，实际产量可达26万吨，规划扩能30万吨，一期5万吨预计2023年投产。2022年氨纶遭受供给与需求端的双重冲击，价格价差持续下行，并于Q3触底，四季度以来整体价格价差回暖。随着疫情防控政策的优化，2023年有望迎来复苏。行业未来扩产主要集中在晓星（规划36万吨）和华峰（规划30万吨）两家龙头上，集中度持续提升。此外，氨纶行业成本曲线陡峭，公司重庆基地在原材料采购、能源、人工、设备等方面具备显著优势，盈利领先同行，随着重庆基地产能扩张，盈利能力有望进一步提升。•己二酸：公司现有产能约100万吨，规划扩能40万吨，预计2023年逐步投产。随着国内己二腈生产技术的突破，尼龙66产能也将迎来爆发性增长，进一步拉动己二酸需求。同时PBAT的大规模投产也将带来己二酸需求的爆发。•华峰集团：在已有项目上，华峰集团持续扩大产业布局，优质资产丰富，包括己二腈-尼龙66产业链以及生物基材料等，华峰化学为集团下重要的化工及新材料平台。•盈利预测与估值：预计公司2022-2024年归母净利润为27.79、38.74、44.92亿元，EPS分别为0.56、0.78、0.91元，PE分别为13.5X、9.7X和8.4X，维持“买入”评级。2仅供内部参考，请勿外传目录• 华峰化学：华峰集团旗下新材料平台，氨纶+己二酸双龙头• 氨纶：公司成本优势显著，产能逆势扩张• 己二酸：PA66与PBAT投产需求亟待爆发，成本控制领先同行• 鞋底原液：鞋底原液龙头企业，盈利稳定• 华峰集团：集团产业布局广泛，优质资产丰富• 盈利预测• 风险提示3仅供内部参考，请勿外传华峰化学：华峰集团旗下新材料平台，氨纶+己二酸双龙头4图：华峰化学发展历程•资料来源：公司公告，中信建投公司主要从事氨纶纤维、聚氨酯原液、己二酸等聚氨酯制品材料的研发、生产与销售。公司深耕聚氨酯行业多年，在重庆及浙江建有生产基地，目前氨纶产能与产量均位居全球第二、中国第一，聚氨酯原液和己二酸产量均为全国第一，在品牌、技术、市场等方面有着深厚的积淀。仅供内部参考，请勿外传华峰化学：华峰集团旗下新材料平台，氨纶+己二酸双龙头5图：华峰化学股权结构•资料来源：Wind，中信建投公司控股股东为华峰集团，实际控制人为尤小平。华峰集团创办于1991年，旗下拥有华峰化学、华峰铝业、华峰超纤3家上市公司，产业涉足“聚氨酯、聚酰胺、铝箔材料、可降解塑料”四大先进制造和“智能家居、数字经济、LNG”三大战新产业以及物流、金融、贸易等服务领域。华峰集团尤小平尤小华华峰化学3.56%尤金焕香港中央结算有限公司杭州瑞合实业发展有限公司尤飞宇尤飞煌44.51%6.52%6.58%8.03%79.63%4.89%8.19%51%49%浙江华峰新材料有限公司华峰重庆氨纶有限公司100%91.32%重庆华峰新材料有限公司重庆华峰化工有限公司瑞安市华峰新材料科技有限公司100%77.56%100%仅供内部参考，请勿外传华峰化学：华峰集团旗下新材料平台，氨纶+己二酸双龙头6图：华峰化学营收变化（百万元，2019年收购华峰新材）•资料来源：公司公告，中信建投图：华峰化学归母净利变化（百万元，2019年收购华峰新材）-40-20020406080100010002000300040005000营业总收入同比-2002040608010005000100001500020000250003000020182019202020212022Q1-3营业总收入同比-400-2000200400600归母净利润020004000600080001000020182019202020212022Q1-3归母净利润仅供内部参考，请勿外传华峰化学：华峰集团旗下新材料平台，氨纶+己二酸双龙头7图：华峰化学分业务营收（百万元，2019年收购华峰新材）•资料来源：公司公告，中信建投图：华峰化学分业务毛利（百万元，2019年收购华峰新材）050001000015000氨纶基础化工化工新材料其他业务0%20%40%60%80%100%氨纶基础化工化工新材料其他业务01000200030004000500060007000氨纶基础化工化工新材料其他业务0%20%40%60%80%100%氨纶基础化工化工新材料其他业务仅供内部参考，请勿外传华峰化学：华峰集团旗下新材料平台，氨纶+己二酸双龙头8图：华峰化学氨纶产销量•资料来源：公司公告，中信建投图：华峰化学基础化工品（己二酸和醇/酮）产销量0.005.0010.0015.0020.0025.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021产量(万吨)销量(万吨)0.0020.0040.0060.0080.002018201920202021产量(万吨)销量(万吨)图：华峰化学化工新材料（聚氨酯原液+聚酯多元醇）产销量0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002018201920202021产量(万吨)销量(万吨)0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%氨纶基础化工化工新材料图：华峰化学分业务毛利率仅供内部参考，请勿外传华峰化学：华峰集团旗下新材料平台，氨纶+己二酸双龙头9图：华峰化学盈利能力与三费•资料来源：Wind，中信建投公司毛利率与净利率存在波动，整体在10%-40%区间。从费用率来看，公司依托ERP系统、生产线成本核算模型等现代化数据分析系统，通过大数据分析结果，实施有针对性的精细化管理举措，自动化水平高，费用率整体呈下降趋势。-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%毛利率净利率-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率仅供内部参考，请勿外传目录• 华峰化学：华峰集团旗下新材料平台，氨纶+己二酸双龙头• 氨纶：公司成本优势显著，产能逆势扩张• 己二酸：PA66与PBAT投产需求亟待爆发，成本控制领先同行• 鞋底原液：鞋底原液龙头企业，盈利稳定• 华峰集团：集团产业布局广泛，优质资产丰富• 盈利预测• 风险提示10仅供内部参考，请勿外传氨纶：纺织品中的“味精”11图：氨纶产业链•资料来源：百川资讯、产业信息网，中信建投氨纶又名聚氨酯弹性纤维，是一种性能优异的化学合成纤维，具有伸长率大、弹性模量低、耐疲劳性好、强度较低、密度小，耐腐蚀、耐晒、耐热、耐光、抗老化，对染料有良好的亲和力、染色性好等特点，在织物中加入少许氨纶，就能显著改善织物性能，提高织物的档