玲珑、众兴、铁汉、东财半年报点评：转债正股半年报怎么样？（一）

固定收益 | 固定收益点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 转债正股半年报怎么样？（一）证券研究报告 2018 年 08 月 09 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 韩洲枫 联系人 hanzhoufeng@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：难道只是大规模基建么？-从《前川报告》看贸易摩擦背景下的扩大内需》 2018-08-07 2 《固定收益：行业利差普遍下行-产业债行业利差动态跟踪（2018-08-06）》 2018-08-06 3 《固定收益：ABS 评级有哪些调整？-资产证券化市场周报（2018-08-06）》 2018-08-06 玲珑、众兴、铁汉、东财半年报点评 玲珑：产能投放，原材料价格下行驱动业绩增长 同比增速：收入 7.58%，利润 20.77%。公司整体稳步发展，销量的增长来源于困扰公司多年的产能问题得到一定程度的缓解，产能规模有所扩大。利润情况：利润上涨驱动力是原料价格下跌。 众兴：金针菇可能在经历最困难的日子 业绩同比增速：收入增长 29.68%，利润下降 14.44%。公司业绩存在下修的情况，通过可比公司对比，我们认为业绩下修的原因是站得住脚的。目前公司金针菇的毛利率只有 5%左右，还能保持盈利是因为费用管控较好。龙头开始接近亏损，我们认为金针菇行业可能在经历最困难的日子。 铁汉：资金仍然相对紧张 业绩同比增速：收入 76.7%，利润 42.9%。从半年报情况来看，PPP 的收现比出现下滑，公司资金面仍然比较进展，依赖再融资。 东财：逆势扩张的互联网券商 业绩同比增速：收入 49.44%，利润 114.77%。证券业务、基金代销双向发力。借助互联网，提升经纪业务市占率的逻辑仍然在，融资融券利息收入保持稳定，近期权益市场低迷，可能会影响基金代销收入。 风险提示：宏观经济下行，转债估值下滑 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 玲珑轮胎：产能投放，原材料价格下行驱动业绩增长 利润情况：产能投放、原材料成本下降驱动利润上涨 2018H1 公司营业收入 72.42 亿元，同比增长 7.58%，归母净利润 5.24 亿元，同比增长 20.77%。其中扣非后，归母净利润 5.09 亿元，同比增长 21.08%。 因为玲珑业务相对单一，财报也相对简单。 收入增长：产能投放驱动 公司在公布半年报的同时，也发布了二季度的经营数据，其中也分析了二季度利润上涨的来源主要是上游原材料下降。上半年销售收入的增长，主要依靠新增产能投入，（销售收入增长 7.9%，产品销售数量增长 7.75%），产品价格保持相对稳定，这和汽车零部件整体定价趋势是一致的。作为汽车零部件，在上游原材料整体价格下跌的情况下，能够保持售价本身就有难度。 表 1：玲珑轮胎上半年销售情况 销售数量（万条） 销售收入（万元） 销售单价 2018Q1 1236.47 348470.02 281.83 同比 0.07% 4.76% 5.08% 2018Q2 1325.45 369354.65 278.66 同比 16.07% 11.22% -3.84% 2018H1 2561.92 717824.67 280.19 同比 7.75% 7.99% 0.58% 资料来源：wind，天风证券研究所 销量的增长来源于困扰公司多年的产能问题得到一定程度的缓解，产能规模有所扩大，广西投建的产能（可转债募集项目）开始陆续投入生产。 利润情况：利润上涨驱动力是原料价格下跌 销售价格相对稳定，上游原材料上半年同比价格下降较多。2017 年一季度是天然橡胶价格的相对高位，2018Q2 公司的原材料成本平均下降 9.61%。 图 1：市场价(含 17%税):天然橡胶:越南 3L(SVR3L):上海 资料来源：wind，天风证券研究所 0500010000150002000025000元/吨 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 三费没有明显的变化 整体三费比率并没有明显的变化，而且与同行业之间相差不大。与国际巨头米其林相比，玲珑的销售费用率，管理费用率相对较低。 图 2：玲珑与可比公司期间费用情况 资料来源：wind，天风证券研究所 注：玲珑 1 为 2018 年中报数据，玲珑 2 为 2017 年报数据，其余公司为 2017 年报数据 与国内其他公司不同的是，玲珑的广告费用比较高，这是在公司国际化战略之后发生的变化，也是走向汽车后市场必经之路。但是从数据上来看，公司的广告投放也相对理性，上半年 8500 万，主要投向机场火车站、赛事、汽车比赛赞助商等。 图 3：机场的玲珑广告 图 4：赛事的玲珑广告 资料来源：轮胎世界网，天风证券研究所 资料来源：轮胎世界网，天风证券研究所 汇率的影响 因为有海外的货币性资产和负债，汇率波动会影响业绩。一季度公司汇兑损失 1.2 亿，半年报汇兑收益 0.48 亿。公司汇率管理相对灵活，一季度人民币相对强势，公司本打算增加美元负债应对（来源：一季度经营公告），但是从结果来看，二季度的美元负债不升反降，只剩下泰国银行的长期贷款的美元负债。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%销售费用率管理费用率研发费用率玲珑轮胎1玲珑轮胎2赛轮金宇青岛双星米其林 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资产和现金流情况 应收账款和库存提高，比较明显的迹象是应收账款的提高，可能是新投放的产能还没回款，还有待三季度观察。二季度相对一季度环比销售量增加 7.1%，如果假设是 3 个月的账期，应收账款的增加在合理范围之内。受此影响，一季度经营现金流情况有所减少，但并没有发生明显的恶化。 图 5：玲珑轮胎存货和应收账款周转天数 资料来源：wind，天风证券研究所 公司发展情况：仍然走在最正确的道路 公司一直致力于提升中高端配套的档次与比例，强化与世界一线汽车品牌的合作伙伴关系。2018 年上半年公司成功在大众、福特、吉利、众泰投产项目共 30 多个,新增配套多个主流车型，公司国内外配套市场知名度和影响力显著提升。 在公司多年的研发投入下，产品质量已经比较不错了。一些国际评比中也能看到玲珑的身影，和世界一线品牌在竞争。英国的网站“best-tyres.uk”有一些玲珑和旗下 LEAO 的参评记录，比如夏季胎的“AUTOBILD 2017 tyre tests”（测试刹车距离）中，LEAO 排名 16。玲珑的 GREEN-MAX 在 2017 Best summer 4x4/suv tyres 排名 21，打败不少国际品牌的一些胎型。 0102030405060708090100FY2015FY2016FY20172018H1存货周转天数应收账款周转天数 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 2. 众兴菌业：金针菇行业可能在经历最困难的日子 上半年公司实现收入 4.15 亿，同