港股策略：工业供需全景图（一），产能缺口会有多大

策略报告 | 投资策略请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 港股策略证券研究报告 2018 年 07 月 26 日 作者 梁金鑫 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518060001 liangjinxin@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：基金二季报持仓分析》 2018-07-23 2 《投资策略：策略·上周股市流动性评级为 B-公募基金中报概览-一周资金面及 市 场 情 绪 监 控 （ 0716-0720 ）》 2018-07-23 3 《投资策略：投资策略-医药行业 2018年中期投资策略：革新与消费，产业赋能加速升级》 2018-07-23 工业供需全景图（一）：产能缺口会有多大 制造业产能缺口逐年加速放大 经过测算，我们发现制造业供需缺口自 2017 年以来逐年放大。名义产能增速已经从 2011 年的 30%同比增长逐步下降到 2018 年的不到 10%的同比增长，低于第二产业 GDP 增速，同样低于制造业主营业务增速。根据我们的测算，按照主营业务的口径为准，如果需求增速不出现下降，2017 年全年制造业的产能缺口累计值为 3000 亿元，2018 年新增缺口 1.2 万亿，2019 年新增 2.7万亿。如果需求增速出现下降，当前产能增速的收缩可支撑总需求增速在2018 年下滑 1.6 个百分点（2018 年上半年名义值同比下降仅 0,8 个百分点，除非下半年同比下滑超过 2.4 个百分点，全年才有可能下滑 1.6 个百分点），并且在此基础上再支撑 2019 年总需求增速下滑 1,2 个百分点。只要总需求的增速没有下降如此之快，那么在可预见的未来，制造业的平均利用率和 ROE是不会出现明显下降的。 看好原材料制造业，看好上游 我们对制造业的供给增速收缩情况进行了拆分，发现中上游制造业，尤其是原材料制造业的供需格局最佳，每年供给缺口稳步扩大约 3 万亿。这意味着，只要不出现产能大幅投入，或者需求不出现断崖式下跌，原材料制造业的产能利用率和 ROE 会持续提升。而下游的制造业依然供大于求，供求关系可能在 2019 年才开始逐步出现好转。消费品制造业供需格局将会略好于装备制造业。市场推崇的新经济主要集中在供需格局较差的消费品制造业和装备制造业当中。 更细化的模型，更严谨的逻辑 本篇报告是对用工周期系列报告的中长期供给不足这一逻辑的延伸讨论。之前的报告粗略地用制造业投资增速、产能增速和需求增速作对比并给出结论。本篇报告我们引入了设备投资这一变量来替代固定资产投资，并根据设备投资重新测算了产能增速。另外，我们也推导了投资增速和需求增速之间的关系，并建立了测算产能利用率变化的模型和测算供给缺口的模型，使得数据变得更为直观。同时，本篇报告所建立的模型不光可以用于总量研究，也可以用于结构和行业的研究。另外，我们的模型对假设的参数并不敏感，决定供需最为核心的变量还是投资增速和需求增速，模型只是用来分析二者之间的关系。 风险提示：系统性金融风险；总需求断崖式下跌；外部风险。 策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 产能和供需模型 ............................................................................................................................ 3 2. 制造业产能缺口持续扩大 ........................................................................................................... 7 3. 全行业都在去产能，原材料制造业供给紧缺 ........................................................................ 10 4. 模型和逻辑的可靠性探讨 ......................................................................................................... 13 图表目录 图 1： 制造业投资增速、产能增速（根据固定资产投资完成额测算）、第二产业 GDP 名义增速 ....................................................................................................................................................................... 3 图 2：美国、日本、欧洲的样本制造业企业人均资本开支（美元） ........................................... 4 图 3： 制造业固定资产投资完成额（亿元）、制造业设备投资完成额（亿元）和设备投资占比 ....................................................................................................................................................................... 4 图 4： 制造业固定资产投资增速和当月投资占总产能的比例 ....................................................... 6 图 5：制造业产能利用率累计变化 ............................................................................................................ 6 图 6： 制造业设备投资增速、产能增速（根据固定资产投资完成额测算）、主营收入增速 ................................................................................................................................................................................. 7 图 7： 制造业主营收入增速和第二产业 GDP 增速 ............................................................................ 8 图 8：制造业设备投资增速、产能增速（根据固定资产投资完成额测算）、主营收入增速 8 图 9：制造业年内边际供需缺口（亿元，正值为产能边际盈余，负值为产能边际短缺） .. 9 图 10：制造业景气度和竞争压力散点图（2008 年 2 月至今），浅色为 2018 年 6 月到 20