百果园集团(2411.HK)首次覆盖报告：品类渠道双驱动，供应链铸就水果零售龙头

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 百果园集团（2411） 品类渠道双驱动，供应链铸就水果零售龙头 ——百果园集团首次覆盖报告 刘越男(分析师) 陈笑(分析师) 021-38677706 021-38677906 liuyuenan@gtjas.com chenxiao015813@gtjas.com 证书编号 S0880516030003 S0880518020002 本报告导读： 公司为国内水果专营零售龙头，拥有多个全国知名的水果品类品牌和渠道品牌，以及国内最大的贴近社区、线上线下一体化及店仓一体化的水果专营零售网络。 摘要： [Table_Summary] 首次覆盖给予增持评级。我们预测公司2022-24年经调整归母净利分别为3.56/4.42/5.32 亿元人民币，增速 42/24/21%。参考同行业可比公司估值，同时考虑到公司在水果零售行业的龙头地位，给予公司目标价 9.11 元港币，对应 2023-24 年 28/23 倍 PE，首次覆盖给予增持评级。 国内水果消费需求持续增长，零售端竞争格局高度分散。1)随饮食消费升级，消费者对高品质水果的需求日益增加，且供应链、冷链物流仓储技术日益发展，国内水果零售市场规模将从 2021 年的 1.23 万亿元增至 2026 年的 1.78 万亿元，CAGR 为 7.6%；2)国内水果产业链分为种植、采后处理、配送和销售环节，对比海外发达国家各环节均有较大提升空间；3)水果专营零售的专业度有利于提升消费体验，其占比望持续提升；4)国内水果零售竞争格局高度分散，2021 年按水果零售额划分，公司市场份额为 1%位居第一，前五大参与者市场份额为 3.6%。 历经 20余年发展成长为国内水果零售龙头，渠道、品类扩双驱动。1)公司拥有国内最大的贴近社区、线上线下一体化及店仓一体化的水果专营零售网络，截止 2022H1 共有 5645 家门店，遍布 22 个省市的 140 多个城市；2)主业以水果销售为主，辅以大生鲜，新鲜水果销售占比达 95%、品类超60 种且以招牌级/A 级为主；3)按渠道类型划分，有 19 家自营店及 5594 家加盟店，自行管理的加盟门店收入占比超 80%；4)疫情扰动背景下经营韧性仍强，2019-21年营收89.76/88.54/102.89 亿元，经调整利润2.53/0.65/2.51亿元，2022H1 营收净利增速分别 7/33.9%；5)盈利能力稳步提升，2022H1毛利率 11.5%、经调整净利率 3.46%均延续提升趋势。 三重核心优势助崛起，未来将持续拓渠道、品类并增强数字化赋能。1)供应链：持续布局产业链上游，建立高效的垂直一体化产业链，强化供应链优势；2)品牌力：独创水果“四度一味一安全”量化维度，建立水果产品四级果品质量分级体系，已成功向市场推出在国内独家分销的 31 个招牌级及 A 级的自有产品品牌，增强消费者粘性；3)销售网络：轻资产的加盟模式统一、高效、标准化；4)未来发展将围绕丰富水果类别、加速拓展大生鲜、进一步推进网点布局及增强全链路数字化赋能等。 风险提示：加盟店管理风险；极端天气状况、自然灾害；食品安全；门店扩张低于预期；拓展产品供应或建立成功品牌组合低于预期等 [Table_Invest] 评级： 增持 当前价格（港元）： 5.82 2023.01.28 [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间（港元） 6.52-5.82 当前股本（百万股） 1579 当前市值（百万港元） 9.2 [Table_PicQuote] [Table_Report] 相关报告 2022 年 5 月 7日《产业链布局立标准，一体化零售筑龙头》 感谢博士后赵国振对本文的贡献。 海外公司（香港） [Table_Finance] 财务摘要（百万港元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 8,976 8,854 10,289 12,017 14,364 16,905 (+/-)% -1.4% 16.2% 16.8% 19.5% 17.7% 毛利润 876 807 1156 1383 1675 1998 净利润 253 65 251 356 442 532 (+/-)% -74.2% 284.3% 42.0% 24.1% 20.5% PE 30.87 119.66 31.14 21.93 17.68 14.67 PB -11%-8%-6%-3%0%3%2023/12023/12023/12023/12023/12023/12023/12023/12023/12023/12023/152周内股价走势图百果园集团恒生指数股票研究 证券研究报告 [Table_industryInfo] 批零贸易业 仅供内部参考，请勿外传 百果园集团（2411） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 47 目录 1. 盈利预测与估值 ........................................................................... 5 1.1. 盈利预测：预测 2022-24 年营收增速 17/20/18%，经调整归母净利增速 42/24/21% ........................................................................... 5 1.2. 估值分析：我们预测公司股价合理估值为9.11元港币，对应2023-24 年 28/23 倍 PE ............................................................................ 7 2. 2026 年中国水果零售市场规模将达 1.78 万亿元，竞争格局仍较分散 9 2.1. 国内水果消费金额将持续提升，水果零售市场规模将增至 2026年的 1.78 万亿元............................................................................. 9 2.2. 水果产业链可分为种植、采后处理、配送和销售，零售渠道中专营连锁的占比有望持续提升 .......................................................... 10 2.3. 增长归因是饮食升级、健康意识增强及供应链发展，发展趋势是农业科技化、新零售模式发展及品类多样化.................................. 13 3. 历经 20 余年发展成长为国内水果专营零售龙头，门店数量快速扩张 15 3.1. 公司核心商业模式清晰，历经 20 余年发展历程已成长为国内龙头 15 3.2. 管理层具有深入一线的