周大福(01929.HK)深度研究报告：逆势拓店，扶摇直上

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究 商贸零售 2023 年 01 月 20 日 周大福（01929.HK）深度研究报告 推荐 （首次） 逆势拓店，扶摇直上 目标价：19.5 元 当前价：17.00 元  历史复盘：百年积淀，版图扩张。公司始创于 1929 年，历经百年发展，2011年正式上市，上市以来公司依据外部环境，不断完善发展战略，产品端不断完善矩阵，推行多品牌策略，渠道端先发展一二线城市，后实施新城镇计划与省代政策下沉三四线，龙头地位不断夯实。  行业前景：需求、供给均未达顶部。中国珠宝市场规模有所波动，但提升趋势未变，2021 年规模达 7200 亿元。分格局看，疫情加快中小企业出清，龙头集中度提升，2022 年 CR5 为 24.5%，较 2017 年提升 8.6%，但相较发达国家仍低，主要因行业进入壁垒低、产品同质化严重所致。分产品看，黄金因其避险性与高保值，行业占比 58.3%，钻石、翡翠等因消费升级与悦己趋势，占比提升。分生产链看，因地理资源限制，行业整体上游议价权弱，中游多与外协公司合作，下游终端竞争大。未来我们认为在新消费群体与消费场景诞生的背景下，行业整体需求仍存空间，同时以购物中心与步行街数量测算，2022 年终端可容纳门店数量超 9 万，2025 年可超 13 万家，终端门店尚未达天花板。  公司产品、渠道基本面健康。产品端，周大福品类齐全，黄金产品居于主导地位，占比达 67.6%，钟表类因本地需求上升增速表现亮眼，同时公司以收购、建立双重方式完善品牌矩阵，扩大消费群体。渠道端，公司线上线下渠道双线发展，线上采取多模式运营与产品区隔战略，提升用户粘性，销售收入逐步增长，线下公司渠道拓宽与下沉齐头并进，采取个性化门店吸引高线消费者，省代+新城镇模式抢占低线市场的战略。  发展优势仍在。1）生产端：供应相对多元，自有生产链保障中游生产强掌控力。2）产品端：公司产品与品牌区隔明显，受众不同，黄金产品依赖度相对较低，风险分散力强。3）渠道端：疫情影响消费场景背景下，公司龙头效应凸显，逆势拓店，渠道推力较强。  未来发展：短期业绩确定性高，长期品牌与创新为最强护城河。短期来看，公司可实现的门店目标指引提供明确前进方向，激发员工动力的前提下，终端门店空白市场仍存，且公司率先提出并落实下沉三四线，具备先发优势，叠加公司产品组合转变带动毛利率、净利率上扬，终端开店动力激活，公司发展潜力仍具。中长期角度，从囚徒困境模型来看，红海效应战略以价格下降为基础进行竞争，可行性偏低，产品创新与品牌建设为公司长期发展根基，两者突破其一即可成为竞争力提升的重要利器。公司坚持产品创新战略，人生四美等系列新品频出，亦以古法黄金引领行业潮流，行业领军地位稳固，品牌价值提升。  投资建议：短期渠道扩张保障性强，奠定业绩基础，中长期产品差异化与品牌价值提供内生动力，给予“推荐”评级。公司持续推动三四线城市渠道建设，提前两年完成原定开店目标，全年预计增开 1400+周大福零售珠宝网点，渠道持续扩张，推力强劲，短期业绩保障性强。中长期看，公司系列新品频出，引领行业工艺潮流。产品差异化愈发被重视的背景下，发展动力充足，有望继续扩大市场份额。我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 67.5/78.6/93.1 亿港元，EPS 分别为 0.67/0.79/0.93 港元，对应 22-24 年 PE 为 25/22/18X，依据绝对估值法给予目标价 19.5 港元，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：渠道拓展不及预期，大宗商品价格波动，宏观经济下行影响需求。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万港元) 98,938 105,195 118,016 134,033 同比增速(%) 41.0% 6.3% 12.2% 13.6% 归母净利润(百万港元) 6,712 6,749 7,859 9,311 同比增速(%) 11.4% 0.6% 16.4% 18.5% 每股盈利(港元) 0.67 0.67 0.79 0.93 市盈率(倍) 25.3 25.2 21.6 18.3 市净率(倍) 5.1 4.2 3.5 3.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2023 年 1 月 18 日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(亿股) 100.00 总市值(亿港元) 1700.00 资产负债率(%) 64.22% 每股净资产(元) 3.17 12 个月内最高/最低价 18.16/12.08 市场表现对比图(近 12 个月) -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%恒生指数周大福华创证券研究所 仅供内部参考，请勿外传 周大福（01929.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 1）以购物中心与步行街数量为切入点，量化测算终端门店天花板。本报告首次以全国购物中心和步行街数量为底层数据，以抽样数据为基准，为提高准确性，分别设立三重假设，测算终端天花板数量，预计 22 年终端可容纳 9 万家门店，25 年可容纳 13 万家，通过量化数据分析当前终端门店虽竞争激烈，但仍存空白市场可以开拓。 2）从博弈论角度探讨公司长期发展下，产品创新与品牌价值提升为根基。当前中国珠宝市场竞争激烈，未来以何战略实现长期发展尚未得到充足定论。本报告以博弈论囚徒困境模型为理论基础，深入分析红海效应战略以价格下降为基础进行竞争，最终结果适得其反，可行度偏低。通过对比与结合实际，认为品牌建设与产品持续创新为公司长期发展最佳路径。 投资逻辑 短期来看，公司持续推动三四线城市渠道建设，FY2023H1 新增 933 家周大福零售珠宝店，已超额完成原定开店目标，预计全年将增开 1400+家周大福零售珠宝网点，FY2024 预计可新增 600+家门店，渠道持续扩张，推力强劲，短期业绩保障性强。中长期看，公司注重品牌价值提升与产品差异化，与故宫等传统文化 IP 联合，拔高品牌高度，古法黄金与人生四美等系列新品频出。未来在国潮风兴起，新一代消费群体崛起，产品差异化愈发被重视的背景下，公司发展动力充足，有望继续扩大市场份额。 关键假设、估值与盈利预测 国内珠宝行业虽步入稳态增长阶段，但考虑消费升级驱动与行业格局优化，龙头企业在品牌壁垒与渠道优势、雄厚经济基础等因素加持下，市占率提升可期，叠加周大福在外部环境不确定下，拓店之势仍较为客观，公司业绩有望持续兑现。预计 22-24 年营业收入分别为 1052.0/1180.2/1340.3 亿港元，增速分别为 6.3%/12.2%/13.6%，归母净利润分别为 67.5/78.6/93.1 亿港元，增速分别为 0.6%1