山高环能(000803)深度研究报告：周期与成长属性兼备的高弹性生柴标的

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 公司研究 综合Ⅲ 2023 年 01 月 23 日 山高环能（000803）深度研究报告 强推 （首次） 周期与成长属性兼备的高弹性生柴标的 目标价：15.6 元 当前价：12.10 元  公司前身“金宇车城”原业务涵盖房地产、丝绸销售等领域，2019-2021 年间通过一系列资本运作清理存量低效资产，确立了以废弃油脂资源化为核心的战略目标并更名为“山高环能”。  全产业链布局“双碳”背景下的高景气细分赛道。上游原材料端：地沟油/UCO的原材料收集率不高仍是核心瓶颈，公司提油率全行业领先，通过布局餐厨垃圾处理项目锁定低成本原材料；中游加工端：原材料的稀缺限制了一代生物柴油加工商的产能利用率和盈利水平，技术向二代转型升级的趋势在国内已然显现，公司依托上游丰富的原料资源与尚能合作，向下延伸价值链；下游深加工端：公司二代生物柴油产品异构化后可生产生物航煤（SAF），有望打开千亿级别蓝海市场。  周期属性：在长期“量”的确定性中，把握中、短期供需失衡带来的价格高企。公司核心产品 UCO 和生物柴油价格和需求周期性较强。冬季天气寒冷是欧洲的需求淡季，价格受到一定压制（仅为 22 年夏季高点时的 70%）；需求方面尽管欧盟市场交投清淡，但 2022 年 11 月公司 UCO 已顺利出口美国，打通新的下游销售渠道。预计 23 年春夏欧盟即将迎来需求高峰，公司业绩有望受益于 UCO 需求和价格的双升。疫情结束餐饮行业陆续恢复，亦对公司的产能利用率有提振作用。  成长属性：在手项目规模迅速提升，延伸产业链上下游一体化未来可期。公司目前在手餐厨项目为 4330 吨/日，未来三年拟通过自建/收购方式翻倍扩张至 10000 吨/日；同时公司与山东尚能合作建设的一期生物柴油项目（10 万吨酯基+20 万吨烃基）2023 年底投产后有望贡献新的业绩增量。公司 22-24 年的股权激励目标要求利润分别达到 1.8/2.7/4 亿元亦为高增速保驾护航。  管理团队&大股东强势赋能。公司高管背景多元化且分工合理，环境背景高管提供富有深度和远见的行业认知；金融背景高管一级市场经验丰富，为公司通过收并购扩张打下坚实基础。大股东山东高速则为公司带来资源、资金和品牌的强势赋能，助力公司的项目获取和融资。  投资建议：首次覆盖给予“强推”评级，2023 年目标价 15.6 元。我们预计2022-2024 年公司净利润分别为 1.26、2.74 和 3.88 亿元，对应 PE 为 34/16/11倍。我们选取同行业公司卓越新能和嘉澳环保作为可比公司，考虑到公司未来两年的高增速预期和全产业链优势，再叠加公司摘帽后一直拥有较高的估值中枢（PE TTM 维持在 20x+），理应享有一定的估值溢价，故给予公司 2023 年20 倍 PE，对应目标价 15.6 元。  风险提示：项目收购不及预期，UCO、生物柴油价格波动，海外生物柴油政策调整，汇率波动。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 827 1,491 2,647 3,415 同比增速(%) 138.3% 80.4% 77.5% 29.0% 归母净利润(百万) 81 126 274 388 同比增速(%) 78.4% 56.8% 117.0% 41.9% 每股盈利(元) 0.34 0.36 0.78 1.10 市盈率(倍) 36 34 16 11 市净率(倍) 2.3 2.8 2.4 1.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2023 年 1 月 19 日收盘价 证券分析师：庞天一 电话：010-63214656 邮箱：pangtianyi@hcyjs.com 执业编号：S0360518070002 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com 执业编号：S0360522050001 联系人：王家怡 邮箱：wangjiayi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 35,199.41 已上市流通股(万股) 28,334.25 总市值(亿元) 42.59 流通市值(亿元) 34.28 资产负债率(%) 64.80 每股净资产(元) 4.08 12 个月内最高/最低价 24.79/10.99 市场表现对比图(近 12 个月) -27%-11%4%19%22/0122/0422/0622/0822/1123/012022-01-19~2023-01-19山高环能沪深300华创证券研究所 仅供内部参考，请勿外传 山高环能（000803）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 从成长性、周期性和管理层背景三个维度深入挖掘公司价值，利用敏感性测试识别影响公司盈利水平的关键因子。 投资逻辑 公司拥有极高的成长天花板，全产业链布局生物柴油赛道的同时还兼备周期与成长属性。随着表内餐厨垃圾处理项目的不断增多和欧盟需求旺季、生物柴油价格上涨周期的来临，公司有望迎来戴维斯双击。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设： 1）工业级混合油（UCO）：我们假设 2022-2024 年公司在运的餐厨垃圾处理项目规模分别为 4330 吨/日、6000 吨/日和 8000 吨/日；考虑到疫情恢复和产能规模 扩 张 （ 质 量 可 能 出 现 参 差 不 齐 情 况 ）， 故 假 设 产 能 利 用 率 分 别 为60%/80%/80%；前期公司自产油脂供应不足，为完成订单和占据市场会外采部分油脂，随着产能的不断扩张，我们预测公司的贸易油脂量呈现先升后降趋势，自产油脂则会逐年增加。基于上述关键建设，我们预测公司 2022-2024 年工业级 混 合 油 业 务 的 营 收 分 别 为 7.07/15.47/17.20 亿 元 ， 毛 利 率 分 别 为29.8%/30.0%/38.3%。 2）供暖：在不考虑 REITs 出表的情况下，根据对通州区十四五规划中新增住房面积的分析，我们假设 2021-2025 新增住宅面积约为 720 万平方米，新城热力作为三大享受补贴的运营商市占率 1/3（年均供热面积增长 60 万平方米、供热单价年均增长 2 元/平方米）。我们预测 2022-2024 年公司供暖业务的营收2.81/3.20/3.61 亿元，毛利率分别为 32%/33%/34%。 3）生物柴油：由于酯基生物柴油项目的工艺路线较为成熟，我们预测公司的10 万吨酯基生物柴油产能于 2023 年 10 月底投产，产能利用率 50%；烃基生物柴油技术难度较高，存在不确定性，本次预测暂不考虑烃基产线投产带来的利润增量。故假设 2023-2024 年生物柴油的均价为 10000 元/吨，公司生物柴油业务板块的营收分别为 0.83 亿元和 5 亿元，毛利率为 12%（参考卓越新能 22Q