宏观专题：人口负增长如何影响经济和市场？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2023 年 1 月 18 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 姓名 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 资格编号：S11305XXXXXX 港股执业证号：非必填 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 研究助理 占烁 资格编号：S0120122070060 邮箱：zhanshuo@tebon.com.cn 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 人口负增长如何影响经济和市场？ [Table_Summary] 投资要点：  核心观点： 2022 年我国人口减少 85 万，开始负增长，但短期内不必担心人口总量，据联合国预测 2035 年仍有 14 亿，2050 年仍有 13 亿。人口负增长会通过减少劳动供给和资本积累，减缓长期经济增速，此前“十四五规划”隐含到 2035 年实现年均 4.7%的增长，面临挑战加大，需要付出更大努力。人口负增长会加快老龄化，从而对经济结构和资产价格造成较大影响。一是降低储蓄率、投资率，提高消费率，改变内需中消费和投资的结构；二是可能带来“过早去工业化”，对产业结构影响较大；三是养老支出加大财政压力，推高政府债务率；四是资产价格或倾向于“长期低利率、股市低估值”。  人口负增长与我国的生育形势：（1）横向对比各省人口自然增长情况，我们发现：①2021 年自然增长率较低的主要是人口流出省份，典型的是东北和中部人口流出大省，自然增长率大多为负。②人口自然增速东北最慢、华南较快，2021 年黑吉辽分别为-0.5‰、-0.3‰、-0.4‰，而粤桂琼分别为 0.5‰、0.3‰、0.4‰。③2021年 13 个自然增速为负的省市中，除东北三省外，其他省份均是 2020 年后才开始迎来自然增速的下降。  （2）低出生率带来人口负增长，四个因素导致低出生率：一是养育成本高，住房、教育等相关育儿成本上升，影响了生育行为，中国大陆 2022 年房价收入比为 34.6，位居全球第四。二是育龄妇女人口十年减少近 6000 万。三是晚结婚、低结婚率和高离婚率。四是疫情冲击。  （3）人口总量展望：联合国预测 2035 年我国总人口仍在 14 亿以上，2050 年仍在 13 亿以上，此后降幅加快，在 2078 年末左右跌破 10 亿。  人口负增长与老龄化如何影响经济：我们认为（1）人口负增长时代，老龄化将进一步加速。我国老龄化具有如下特点：①老龄人口绝对数量庞大，超美欧日韩总和；②城乡和不同地区老龄化差异大，东北、川渝、苏沪等地老龄化严重；③未富先老的问题十分严峻，当前我国人均 GDP 水平相当于美日韩在同等老龄化程度时的40%左右。 宏观专题 2 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  （2）人口负增长会通过减少劳动供给而导致长期经济增速放缓。劳动年龄人口数量及其占比会直接减少，整体劳动参与率也会降低。因此，到 2035 年实现年均4.7%的增长（翻一番目标对应的增速），压力加大，需要付出更大努力  （3）人口负增长和老龄化会降低储蓄率，带来两方面影响。一是对于长期经济增长而言，储蓄代表着资本积累，长期增长的资本要素投入可能会减少，从而放缓经济增速。二是对于经济的需求结构而言，内需中消费相比投资的重要性提高。  （4）可能带来“过早去工业化”：供给侧，劳动成本上升、工业部门外迁；需求侧，养老相关产业大多属于服务业，服务消费的需求将超过商品消费，带动产业结构调整。  （5）资产价格或倾向于“长期低利率、股市低估值”：一方面，长期经济增速放缓或驱动利率较长时间走低，另一方面股票市场迎来系统性牛市的概率越来越低，A股估值或在经济总需求不足的压力下进入低估值状态。  风险提示：联合国与我国统计局人口数据有差异导致预测存在偏差；疫情之后人口形势变化，总人口可能短期内在增长与下降之间反复；其他因素扰动人口对储蓄和经济的影响。 宏观专题 2 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 人口负增长与我国的生育形势 ........................................................................................ 4 1.1. 我国人口增长开启第五阶段 .................................................................................. 4 1.2. 人口负增长的原因 ................................................................................................ 5 1.3. 人口形势展望：2035 年仍有 14 亿，2050 年仍有 13 亿 ..................................... 7 2. 人口负增长与老龄化如何影响经济 ................................................................................. 8 2.1. 人口负增长时代，老龄化将进一步加速 ............................................................... 8 2.2. 如何影响经济？ .................................................................................................. 11 2.2.1. 减少劳动供给，长期经济增速放缓 .......................................................... 11 2.2.2. 降低储蓄率，同时影响经济增长和经济结构 ............................................ 12 2.2.3. “过早去工业化”与财政压力 ..........................................