利率策略周报：复苏交易难证伪，节前仍需谨慎

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 复苏交易难证伪，节前仍需谨慎 证券研究报告 2023 年 01 月 15 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平 联系人 suixiuping@tfzq.com 朱宸翰 联系人 zhuchenhan@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：2023 年 PSL 会有多少？-固定收益专题》 2023-01-13 2 《固定收益：固定收益专题-2023 年第 2 期》 2023-01-11 3 《固定收益：美元回落对国内债市意味 着 什 么 ？ - 海 外 宏 观 专 题 （20230110）》 2023-01-10 利率策略周报（2023-01-15） 摘要 2023 年基本逻辑就是走出疫情，政策驱动资产负债修复。 从全国范围观察，目前可以判断政策优化以来的第一波冲击已告一段落。与之相对应，因为冲击带来的流动性宽松随之而收敛，市场也随之调整交易定价。这就是元旦后两周市场所发生的变化。 走出疫情，能否交易复苏？怎么看待数据？ 这个时候，需要抓住两个关键： 其一：从历史观察，中央经济工作会议后到第二年两会前，这个阶段，市场往往交易的就是政策引导下的预期，所以政策面影响较为显著。 其二，因为 1-2 月宏观数据的完整性和有效性有所欠缺，所以市场验证的就是政策的初步效果和对应数据，这个时候效果和数据最重要的就是 PMI和社融，当然，社融的关键高频指标是票据利率。 如果从中央到地方，结合各部委都在推进复苏和地产资产负债修复，政策面就较为明确，随后就是验证，高频指标中体现信用投放的票据利率和市场主体预期的 PMI 最为重要。 票据利率持续走高（相对 2022 年 1 月更为强劲）说明 1 月信贷开门红可期，综合各方面观察，市场主体预期有一定提振，1 月 PMI 存在显著回升可能。 这个背景下，再来看 CD 量价变化、流动性分层和资金面收敛问题，就会相对明确，观察流动性总量和结构，我们建议还是自上而下，从央行中介目标进行分析，宽信用是根本，流动性是否合理充裕，以及合理充裕对应于市场交易层面是否宽松是副产品。 从这个角度进一步观察，特别是考虑 2022 年两次降息交易的情况，我们认为 2023 年 1 月 16 日央行是否降息可能不是最关键的问题，票据利率如果在春节前最后一周继续上行，同时专项债提前批按部就班积极发行，这就意味着复苏交易难以证伪。 更何况从美国近期已公布的相关数据外推，美元偏弱的格局基本确立，至少是现阶段，美元偏弱、人民币偏强，有利于人民币风险资产而不利于人民币避险资产。 所以即使考虑节后或有变化，但节前债市也仍需谨慎。 风险提示：经济复苏不及预期，货币政策超预期调整，财政政策不及预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 一周热点问题回应 ........................................................................................................................ 4 1.1. 疫情影响继续减弱，关注经济恢复 ......................................................................................... 4 1.2. 政策节奏继续靠前，票据利率持续回升，地产增量政策仍在落地中 ......................... 6 1.3. 资金面为什么再度有所收敛？MLF 会如何续作？ ............................................................. 8 1.4. 如何看待近期 CD 利率变化？ .................................................................................................. 10 2. 复苏交易难证伪，节前债市仍需谨慎..................................................................................... 12 3. 一周债市回顾 .............................................................................................................................. 14 图表目录 图 1：Wind 疫情相关指数 ............................................................................................................................ 4 图 2：百度“发烧”关键词搜索指数 ........................................................................................................ 4 图 3：重点城市拥堵延时指数 ..................................................................................................................... 4 图 4：重点城市地铁客运量 .......................................................................................................................... 4 图 5：春节前后九城地铁客流量（MA7） .............................................................................................. 4 图 6：春节前后百城拥堵指数 ..................................................................................................................... 4 图 7：春节前后中国大陆航班执行数 ........................................................................................................ 5 图 8：春节前后全国日客流量 ..................