三未信安(688489)专注密码底层技术研发，赋能多领域密码应用

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 三未信安（688489） 证券研究报告 2023 年 01 月 13 日 投资评级 行业 计算机/计算机设备 6 个月评级 增持（首次评级） 当前价格 114.49 元 目标价格 121.9 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 76.56 流通 A 股股本(百万股) 16.25 A 股总市值(百万元) 8,764.93 流通 A 股市值(百万元) 1,860.49 每股净资产(元) 7.48 资产负债率(%) 10.54 一年内最高/最低(元) 132.00/93.27 作者 缪欣君 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517080003 miaoxinjun@tfzq.com 刘静一 联系人 liujingyia@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 专注密码底层技术研发，赋能多领域密码应用 1、公司定位于密码产业上游，持续增厚能力壁垒 公司成立于 2008 年，是商用密码基础设施提供商，产品主要包括密码板卡、密码整机和密码系统。 公司定位于商用密码产业上游，技术团队拥有深厚的密码研发经验。自2009 年发布密码板卡和服务器密码机产品以来，公司一方面不断丰富产品矩阵，拓宽产品边界；另一方面持续对硬件技术架构进行升级，实现密码芯片自研，持续增厚自身技术研发壁垒。 公司产品化能力突出，主要从毛利率持续提升、研发投入产出持续兑现、以及公司人效持续提升三个方面体现。 2、商用密码产业格局清晰，景气度上行 从公司产业生态角度来看，公司上游供应商主要为密码芯片、板卡配件和组装配件供应商，中游产品生态为公司所生产销售的密码芯片、密码板卡、密码整机和密码系统，下游客户包括合作厂商和最终用户两类，其中最终用户的行业分布在政府、研究院所、金融、通信、医疗、教育、能源、交通运输等领域。 从公司自研芯片的战略角度来看，我们认为自研芯片是公司战略发展上的神来之笔，短期有望帮助公司提升产品在市场上的竞争力，长期有望稳固公司在商用密码产业中的中坚地位，为公司发展自身的密码生态筑基。 从商用密码行业景气度来看，我们认为我国密码行业正处于景气度上行周期，密码相关政策的持续发布有望加速商用密码应用渗透。我们围绕国密改造、密评、信创三个方向分别对行业政策展开讨论。 我们从三个方面看好公司未来的发展：1）密码行业在数字经济时代具有强β属性；2）公司产品研发能力具有强竞争力；3）公司人效具有持续提升的潜力。 3、盈利预测与估值 我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 3.52/4.76/6.43 亿元，归母净利润为 1.05/1.52/2.14 亿元。 我们采用 PE 估值法对公司进行估值。参考可比公司的 PE 情况，给予公司2023 年归母净利润 61 倍 PE，对应估值 93.3 亿元，对应目标价 121.9 元，对应 2022-2024 年 PE 分别为 89/61/44 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：1）自研密码芯片落地进程不及预期；2）行业竞争加剧；3）密码行业政策落地不及预期；4）技术人才流失等。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 202.48 270.33 351.60 475.56 642.70 增长率(%) 51.36 33.51 30.06 35.26 35.15 EBITDA(百万元) 104.34 134.39 114.99 162.76 229.47 归属母公司净利润(百万元) 52.31 74.70 105.07 152.09 213.91 增长率(%) 155.42 42.81 40.67 44.75 40.65 EPS(元/股) 0.68 0.98 1.37 1.99 2.79 市盈率(P/E) 151.30 105.95 75.32 52.03 37.00 市净率(P/B) 26.23 20.45 4.25 3.93 3.55 市销率(P/S) 39.08 29.27 22.51 16.64 12.31 EV/EBITDA 0.00 0.00 54.41 37.89 26.14 资料来源：wind，天风证券研究所 -26%-22%-18%-14%-10%-6%-2%2%2022-012022-052022-09三未信安沪深300仅供内部参考，请勿外传 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 公司业务情况：定位密码上游，持续增厚能力壁垒 ............................................................. 4 1.1. 技术壁垒持续增厚：从密码板卡到自研芯片 ....................................................................... 4 1.2. 产品矩阵层次清晰：从密码软件到密码系统全面布局 .................................................... 6 1.3. 产品化能力突出：高毛利、强研发、人效持续提升 ....................................................... 10 2. 密码产业链梳理：四个核心问题 ............................................................................................. 14 2.1. 如何理解公司在产业链的市场定位 ....................................................................................... 15 2.2. 如何看待公司的自研芯片 XS100 ............................................................................................ 17 2.3. 如何展望密码行业未来的发展机会 ....................................................................................... 18 2.4. 为什么看好公司未来的发展潜力 ............................................................................................ 20 3. 盈利预测与估值分析 .................................................................................................................. 21