22年12月-23年2月资产配置报告：复苏交易集中到大盘风格上

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 复苏交易集中到大盘风格上——22 年 12月-23 年 2 月资产配置报告 证券研究报告 2022 年 12 月 31 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522100002 linyan@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：房地产的支柱作用到底有多强？-——房地产对经济的影响（上）》 2022-12-29 2 《宏观报告：风险定价-复苏交易主线行业的拥挤度状态-12 月第 5 周资产配置报告》 2022-12-29 3 《宏观报告：日本央行意外加息的影 响 - 日本 央 行 意外 加 息 的影 响 》 2022-12-23 22 年 12 月-23 年 2 月大类资产配置建议： 权益：性价比回归中性，复苏交易收缩到大盘风格，中小盘风格的胜率和赔率都明显回落。大盘价值与金融股的投资价值较高。 债券：维持利率债【低配】、上调高评级信用债至【标配】，维持转债【标配或高配】 商品：维持工业品和农产品【标配】 做多人民币汇率：维持【低配】 风险提示：出现致死率提升的新冠变种；经济衰退超预期；货币政策超预期收紧 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 一、上期策略回顾 上期资产配置报告（12 月 2 日，《22 年 11 月-23 年 1 月资产配置报告》），我们给出了股相对优于债的判断。中央经济工作会议召开前，与市场走势基本契合，会后复苏交易开始回吐前期累计收益。权益风格上，报告建议“高配或超配大盘价值，高配大盘成长，高配或标配中盘价值/成长，标配小盘价值/成长。”实际上大盘价值/成长先上后下，截止 12 月 29 日小幅下跌 1%；中小盘价值和成长单边回调，下跌 4-7%不等。回头看，我们对权益市场整体有些过于乐观，但还是准确判断大盘风格仍将占优。债券方面，我们建议低配利率债和信用债，债市在 12 月的前 2 周确实出现了较大程度调整，10Y 国债利率从低点到高点上升了 6bp，3YAAA 级企业债利率从低点到高点上行了 37bp，之后两者都有所回落。此外，上期商品的胜率上升与商品指数的小幅上涨的状态吻合。模型对汇率的判断略显保守，人民币汇率小幅升值。 二、本期宏观环境与政策状态——黎明前的黑暗 新十条颁布后，疫情曲线加速上升。经济基本面短期进一步承压，内需下滑，短期供给端也面临冲击。经济寻底继续，但也进一步夯实了明年经济复苏预期。预计 CPI 小幅回落，PPI 阶段性见底。随着经济逐渐“去地产化”，金融周期将逐渐与经济周期同步，随内需企稳。流动性环境较前期明显边际收紧，但在历史上仍算较为宽松。我们认为，短期内出台总量刺激政策会相对克制，但结构性政策仍可期待。 图 1：本期宏观四维度数据画像 资料来源：Wind，天风证券研究所 三、大类资产配置建议 图 2：22 年 12 月-23 年 2 月大类资产配置建议 0%25%50%75%100%经济增长信用通胀流动性12月11月 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 大类资产 空仓 低配 标配 高配 超配 相较上月 股票 -13% 债券 11% 商品 0% 股票大类 空仓 低配 标配 高配 超配 周期 -12% 消费 -18% 成长 -12% 金融 -11% 上证 50 -6% 沪深 300 -7% 中证 500 -13% 大盘成长 -10% 大盘价值 -5% 中盘成长 -11% 中盘价值 -4% 小盘成长 -4% 小盘价值 -7% 债券大类 空仓 低配 标配 高配 超配 利率 4% 信用 18% 转债 -1% 拉久期 加杠杆 信用下沉 商品大类 空仓 低配 标配 高配 超配 农产品 0% 工业品 0% 汇率 空仓 低配 标配 高配 超配 人民币 3% 资料来源：Wind，天风证券研究所 （1）权益：性价比回归中性，复苏交易收缩到大盘风格，中小盘风格的胜率和赔率都明显回落。大盘价值与金融股的投资价值较高。 本期大盘价值的胜率继续领跑（68%），中盘价值胜率略高于中性（53%），大盘成长、中盘成长和小盘价值/成长的胜率略低于中性（40-50%）。 大盘价值的胜率继续占优大盘成长，中小盘价值/成长的胜率差异不明显，反映出复苏预期是当前资产定价的主要驱动因素。由于流动性环境较上月进一步收紧，成长、周期、消费和金融的胜率都继续回落，金融股的胜率回落幅度较小且仍处在中高区间内；周期股的胜率向中性区间靠拢；消费股和成长股的胜率处在中性区间下方。 自上而下看，十月底以来防疫和地产政策快速调整，股债市场的交易逻辑集中到对政策加码和经济复苏的预期上。随着复苏预期的逐渐定价（A 股赔率整体已经修复至中性），我们预计，后续复苏交易的关注点将转为基本面兑现，高胜率板块集中于在经济逆境中韧性更强、改善节奏更靠前的大盘价值上。 赔率方面，A 股性价比开始回归中性。Wind 全 A 的风险溢价已接近【中性】水平。其中 Wind 全 A、上证 50、沪深 300 的风险溢价分别下降至 51%、71%、69%，中盘股（中 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 证 500）的风险溢价已经来到了较低位置（接近 15%历史分位）。金融、周期、成长、消费的风险溢价为 62%、59%、61%、39%分位；大盘股的风险溢价整体高于中小盘：大盘成长/价值的估值【便宜】（75-76%分位）、中盘成长的估值【中性偏便宜】（59%分位），中盘价值和小盘成长的估值【中性】（49-50%分位），小盘价值的估值【中性偏贵】（29%分位）。 配置策略：性价比回归中性，复苏交易集中于大盘风格，中小盘风格的胜率和赔率都明显回落。风格上，建议维持高配或超配大盘价值，下调大盘成长至标配或高配，下调中盘价值/成长至标配，下调小盘价值/成长至标配或低配。板块上，建议高配金融，标配周期和成长，标配或低配消费。 （2）债券：维持利率债【低配】、上调高评级信用债至【标配】，维持转债【标配或高配】 本期利率债的胜率小幅回升，目前略低于中性。 经济复苏预期已经部分被市场定价，中央经济工作会议强调平衡短期压力与长期高质量发展目标，债市恐慌情绪有所缓解。疫情拖累下短期经济压力对利率进一步上升形成明显阻力。高等级