航运港口行业报告-重构港口估值体系：分红，提价，整合

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 航运港口 证券研究报告 2022 年 12 月 27 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 陈金海 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521060001 chenjinhai@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《航运港口-行业专题研究:天风问答系列：紊乱引发油运运价上涨，造船周期随库存周期波动》 2022-10-30 2 《航运港口-行业点评:集运周期下行，汽车船有望保持高景气》 2022-10-23 3 《航运港口-行业点评:纸浆船运汽车， 效益如何？》 2022-08-21 行业走势图 重构港口估值体系：分红，提价，整合 港口估值演变：PEG，PB-ROE，股息率 港口企业的估值方法，正从 PB-ROE 体系转向股息率。2000-2010 年，港口吞吐量和上市港口业绩高增长，增速决定 PE，PEG 在 1 倍左右。2010-2020 年，港口吞吐量和上市港口业绩增速大幅放缓，PE 和 PB 大幅下降，估值方法转向 ROE 决定 PB，10%左右 ROE 对应 1 倍左右 PB。2020 年开始，部分投资者基于对公司治理的悲观预期，用股息率对港口企业估值。2021 年唐山港的股息率 12.7%，具有投资吸引力；上港集团、青岛港、北部湾港的 ROE 对应的 PB 较合理。但是产业资本对港口企业的估值高于二级市场，这或许来自港口企业的分红潜力、提价空间、土地变现等价值。 资本开支减少，提高分红比例 散杂货港口吞吐量增速放缓，再投资需求减少，分红比例有望提升。港口吞吐量已经处于低增长阶段，其中散杂货港口吞吐量或将停止增长。因此，港口再投资需求减少，散杂货港口的在建工程处于历史低位。而存量业务带来持续、稳健的现金流，港口企业的分红能力较高。2021 年上市港口分红比例在 30%左右，唐山港提高到 99%，未来唐山港有望保持较高分红比例。 低价竞争缓和，提升港口费率 港口费率提升，一是来自产能利用率上升，二是来自竞争者数量减少。散杂货港口新增产能较少，部分存量产能或将退出，产能利用率有望提升，如河北和天津的散杂货港口，2021 年唐山港费率回升 7%。各省市港口整合推进，纷纷成立省级港口控股集团，省内的港口竞争缓和，如 2018-2021年辽港股份的费率都大幅回升。此外，区域内港口相互投资，也有助于缓和竞争，提升费率。如果费率持续提升，那么港口企业有望重回 PE 估值体系。 港口整合推进，提升经营效率 港口整合能提升码头、土地等资产的经营效率。一是土地、岸线、码头等资源集约化利用，避免产能过剩和低价竞争，提升码头盈利能力。关注竞争激烈、整合推进的河北港口，如唐山港、秦港股份。二是闲置土地可以转做房地产、商业等用途，实现更高的效益。2010-2021 年上港集团房地产业务贡献归母净利润 94 亿元，2019-2020 年招商港口土地处置收益 63 亿元。关注城市仍在扩张、码头临近市区、土地增值空间大的上港集团、招商港口、青岛港等。如果资产经营效率提升，港口企业 PB 有望上升。 风险提示：经济逆全球化，中国城市化、工业化放缓，港口降费政策出台， 再投资收益率下滑，分红比例大幅下降 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2022-12-27 评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 601000.SH 唐山港 2.73 买入 0.35 0.35 0.35 0.35 7.80 7.80 7.80 7.80 600018.SH 上港集团 5.28 买入 0.63 0.62 0.61 0.60 8.38 8.52 8.66 8.80 资料来源：Wind，天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -29%-24%-19%-14%-9%-4%1%6%2021-122022-042022-082022-12航运港口沪深300仅供内部参考，请勿外传 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 港口估值演变：PEG，PB-ROE，股息率 ................................................................................. 4 1.1. 2000-2010 年：增速决定 PE ....................................................................................................... 4 1.2. 2010-2020 年：ROE 决定 PB ...................................................................................................... 4 1.3. 2020 年至今：股息率决定估值 .................................................................................................. 5 1.4. 港口相互投资：高估值之谜 ....................................................................................................... 6 2. 资本开支减少，提高分红比例 ................................................................................................... 6 2.1. 港口吞吐量增速放缓 ..................................................................................................................... 7 2.2. 散杂货港口资本开支下降 ............................................................................................................ 7 2.3. 散杂货港口分红能力增强 ............................................................................................................ 8 3. 低价竞争缓和，提升港口费率 ........................................................................