金牌厨柜(603180)品牌升级助力多品类协同发展，渠道变革激活零售网络活力

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 金牌厨柜（603180） 证券研究报告 2022 年 12 月 26 日 投资评级 行业 轻工制造/家居用品 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 28.8 元 目标价格 40.5 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 154.26 流通 A 股股本(百万股) 144.24 A 股总市值(百万元) 4,442.60 流通 A 股市值(百万元) 4,154.09 每股净资产(元) 15.97 资产负债率(%) 44.82 一年内最高/最低(元) 39.48/22.77 作者 尉鹏洁 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521070001 weipengjie@tfzq.com 孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《金牌厨柜-年报点评报告:业绩大幅增长，渠道布局有望加速，维持增持评级》 2018-03-28 2 《金牌厨柜-公司点评:17 年业绩大幅增长，维持增持评级》 2018-01-10 3 《金牌厨柜-季报点评:前三季度业绩大幅增长，渠道红利尚未释放，给予增 持评级》 2017-10-25 股价走势 品牌升级助力多品类协同发展，渠道变革激活零售网络活力 家具制造业规模稳中有增，定制行业规模约为 2400 亿元，衣柜占比高于厨柜。据统计局数据，家具制造业营业收入从 2008 年的 3001.28 亿元增长至 2021 年的 8004.60 亿元，期间 CAGR 为 7.84%。我们测算，目前定制行业规模约为 2400 亿元。中性假设下：中短期新房销售规模维持在 15 亿方，存量房销售规模约为 420 万套，厨柜、衣柜客单价分别为 1 万元、2.5 万元，渗透率分别为 65%、35%。综上厨柜行业规模约 1009 亿元（其中工程业务预计 290 亿元），衣柜规模约 1358 亿元（其中工程业务预计占 10%）。 公司为国内整体厨柜全国性品牌之一，二十余年的深耕使得品牌已有相当的知名度和影响力。上市以来，公司营收增速明显。17 年到 21 年营业收入由 14.42 亿增至 34.48 亿，17-21 年均增速 24.4%，2021 年营收同比增速30.6%处于行业领先水平；17-21 年归母净利润由 1.67 亿元增至 3.38 亿元，年均增速 19.3%。22Q1-3 营业收入及归母净利润分别达到 24.89 亿、1.65亿元，同比分别+12.1%、+4.1%。 整体厨柜收入稳健增长，衣柜木门快速放量，贯彻大家居战略。整体厨柜业务是公司最主要收入来源，2022 前三季度整体厨柜营收占比 66.8%。2017-2021 整体厨柜营收由 13.86 亿增至 24.80 亿，年复合增长率为 15.65%。17-21 整体衣柜营收由 0.24 亿增至 8 亿，年复合增长率为 140.3%；18-21木门营收由 30 万增长至 0.84 亿，年复合增长率为 521.9%。厨柜/衣柜/木门于 2022 前三季度营收分别为 16.63/6.59/1.02 亿元。从厨柜向衣柜、木门、再向智能家居、整装领域拓展，公司致力于打造一站式家居生态圈，不断进行产品迭代更新，联合清华大学研究院研发量体裁柜，以使用者肘高计算厨柜高度，更贴合用户习惯，并于 2020 年推出抗菌厨房产品。 渠道以经销为主、大宗为辅，经销网络逐步拓展，大宗客户结构优化。21年经销渠道收入为 18.78 亿元，同比+33.3%，经销门店约 3000 余家。大宗业务方面，客户结构逐步优化，进一步强化与央企、地方国企及优质民企等房地产企业的战略合作，降低销售回款风险，2022Q1-Q3 大宗业务收入9.08 亿元，同比增长 20.8%，占总营收 36.5%。 盈利预测与评级：公司深耕高端厨柜领域，持续拓展产品线，渠道管理逐步 优 化 ， 预 计 22-24 年 收 入 分 别 为 39.53/46.94/55.92 亿 元 ， 同 比+14.66%/+18.75%/+19.13%，22-24 年归母净利润分别为 3.61/4.16/4.84 亿元，同比+6.96%/+15.04%/+16.47%。伴随地产政策催化，我们认为行业有望回暖，我们参考可比公司 23 年的平均 PE，给予公司 23 年 15 倍 PE，对应目标价为 40.5 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：房地产市场调控风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、经销商销售模式风险等。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,639.84 3,447.77 3,953.06 4,694.30 5,592.17 增长率(%) 24.20 30.61 14.66 18.75 19.13 EBITDA(百万元) 486.03 571.96 489.54 548.65 622.92 归属母公司净利润(百万元) 292.65 337.98 361.49 415.84 484.35 增长率(%) 20.68 15.49 6.96 15.04 16.47 EPS(元/股) 1.90 2.19 2.34 2.70 3.14 市盈率(P/E) 15.18 13.14 12.29 10.68 9.17 市净率(P/B) 2.43 1.84 1.69 1.53 1.39 市销率(P/S) 1.68 1.29 1.12 0.95 0.79 EV/EBITDA 7.36 7.14 3.83 3.44 1.24 资料来源：wind，天风证券研究所 -39%-33%-27%-21%-15%-9%-3%2021-122022-042022-08金牌厨柜沪深300仅供内部参考，请勿外传 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 金牌厨柜：高端厨柜领跑者，向全屋大家居迈进 .................................................................. 4 1.1. 厨柜起家衣木相随，扩大品牌影响力 ..................................................................................... 4 1.2. 多年拓展布局，形成多品类、多业务板块合力发展新局面 ........................................... 5 1.3. 管理层及股权结构稳定 ................................................................................................................. 6 2. 定制行业规模约为 2400 亿，未来规模或将稳中有增 ....................