圣诞前夜的市场波动：更浅的“衰退”？美国第三季度GDP超预期上修

请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 1 of 5 证 券 研 究 报 告 宏 观 研 究 报 告 海 外 宏 观 研 究 [Table_Title] 宏观研究报告 2022年12月23日 周 浩 孙英超 +852 2509 7582 +852 2509 2603 hao.zhou@gtjas.com.hk billy.sun@gtjas.com.hk [Table_Summary] 圣诞前夜的市场波动：更浅的“衰退”？ 美国第三季度 GDP 超预期上修 -4-2024681012142021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09GDP环比个人消费环比 数据来源：Bloomberg，国泰君安国际  美股在圣诞前夜再次出现大调整，导火索是经过修订后的美国第三季度GDP 数据超出市场预期。与最初公布的 2.6%和第一次修订的 2.9%相比，昨夜公布的 3.2%的环比数据意味着美国经济表现仍然保持着韧性。  在第三季度 GDP 最终值公布后，美联储对于 2022 年经济增速在 0.5%的最新预测也面临着上行风险，这也在边际上增加了未来货币政策进一步紧缩的压力。  未来的利率走势是 Higher for Longer (更高且更长)还是 Higher or Longer (更高或更长)，市场仍然很难定价，尤其是在高利率可能引发美国经济“衰退”的情境下。  剔除了通胀之后的美国实际个人消费的增速保持得较有韧性，这也在很大程度上意味着薪资和核心通胀的压力仍然存在。  最新公布的 GDP 数据高于预期，这会给未来数个季度的 GDP 环比增速提供上修的理由。但总体而言，更“浅度”的衰退可能会在短期内成为市场新的主流观点。从外部因素来看，日本央行的“转向”以及未来可能的进一步货币政策正常化，也给市场在年底带来了新的不确定性。 仅供内部参考，请勿外传2022年12月23日 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 2 of 5 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 Higher for Longer vs Higher or Longer 美股在圣诞前夜再次出现大调整，导火索是经过修订后的美国第三季度GDP 数据超出市场预期。需要说明的是，美国 GDP 数据一般会有两次修订，第二次修订后的数据为最终数据，也就是昨晚公布的第二次修订数据为第三季度 GDP 的最终数据。与最初公布的 2.6%和第一次修订的2.9%相比，昨夜公布的 3.2%的环比数据意味着美国经济表现仍然保持着韧性。 图 1：美国经济数据持续上修 0.00.51.01.52.02.53.03.5初值第一次修正第二次修正GDPPCE(个人消费） 数据来源：Bloomberg, 国泰君安国际 对 GDP 上修的主要贡献来自于个人消费，个人消费在第三季度环比上升2.3%，远高于上次修订值 1.7%。由于个人消费占 GDP 的 70%，因此其上修也会对 GDP 增速产生较大的影响。最新数据显示，个人消费在第三季度对 GDP 的贡献率为 1.54 个百分点，与上次修订相比高出了 0.36 个百分点——相对应的是，本次 GDP 上修幅度为 0.3 个百分点。 图 2：美国个人消费支出对GDP环比贡献率（%） 0.03.06.09.0个人消费支出对GDP环比贡献率 数据来源：Bloomberg, 国泰君安国际 仅供内部参考，请勿外传2022年12月23日 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 3 of 5 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 在第三季度 GDP 最终值公布后，美联储对于 2022 年经济增速在 0.5%的最新预测也面临着上行风险，这也在边际上增加了未来货币政策进一步紧缩的压力。 美股市场的隔夜表现也充分体现了这一压力。从近期的数据来看，薪资和消费的相对强劲表现，都指向了一个更高的中长期核心通胀中枢，而这可能意味着加息进程的终点抑或更高、抑或维持在高位更长的时间。近期日本央行的政策开始“转向”，也让市场担忧中长期利率的进一步抬升。 未来的利率走势是 Higher for Longer (更高且更长)还是 Higher or Longer (更高或更长)，市场仍然很难定价，尤其是在高利率可能引发美国经济“衰退”的情境下。但无论是哪一个组合，都指向了分母端的压力，因此风险资产表现出弱势，在很大程度上表现出了市场对于未来货币政策不确定性的犹豫。这样的犹豫在圣诞假期来临前的流动性较差的状况下，也在某种程度上被放大。 理解“个人消费”的重要性 对于美国消费的理解，个人消费（Personal Spending）是一个值得关心的指标。美国商务部会每月公布美国实际个人消费支出月度数据，它用来衡量消费者在消费品和服务中所花费总额的变化。由于消费占经济的比重较高，这一个相对高频（月度）的数据也是追踪整体消费的较为重要的经济指标。从过去的一段时间来看，剔除了通胀之后的美国实际个人消费的增速保持得较有韧性，考虑到该指数增长通常伴随着商品和服务价格的上涨，因此这也在很大程度上意味着薪资和核心通胀的压力仍然存在。 图 3：美国个人消费保持着韧性 数据来源：Bloomberg, 国泰君安国际 仅供内部参考，请勿外传2022年12月23日 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 4 of 5 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 “更浅”的“衰退”？ 困扰市场的另一个核心问题是美国经济是否会在明年如期陷入“衰退”。很显然，最新公布的 GDP 数据高于预期，这会给未来数个季度的 GDP环比增速提供上修的理由。由于主流预期是美国经济从明年第一季度陷入负增长，可能的上修是否会让“负增长”出现逆转尚不可知，但总体而言，更“浅度”的衰退可能会在短期内成为市场新的主流观点。 从外部因素来看，日本央行的“转向”以及未来可能的进一步货币政策正常化，也给市场在年底带来了新的不确定性。由于圣诞假期临近，市场只能把问题交给时间。当市场走出假日氛围时，会对近期一系列的数据和事件进行重新定价。Enjoy Christmas! 仅供内部参考，请勿外传2022年12月23日 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 5 of 5 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 个股评级标准 参考基准: 香港恒生指数/纳斯达克综合指数 评级区间: 6至18个月 评级 相对表现 买入 超过 15% 或公司、行业基本面良好 收集 5% 至 15% 或公司、行业基本面良好 中性 -5% 至 5% 或公司、行业基本面中性 减持 -15% 至 -5% 或公司、行业基本面不理想 卖出 小于-15% 或公司、行业基本面不理想 行业评级标准 参考基准: 香港恒生指数/纳斯达克综合指数 评级区间: 6至18个月 评级 相对表现 跑赢大市 超过 5% 或行业基本面良好 中性