水泥行业研究周报：需求维持弱势运行，价格继续回落

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明水泥强于大市强于大市维持2022年12月18日（评级）分析师 鲍荣富 SAC执业证书编号：S1110520120003分析师 王涛SAC执业证书编号：S1110521010001分析师 武慧东 SAC执业证书编号：S1110521050002联系人 林晓龙联系人 朱晓辰需求维持弱势运行，价格继续回落行业研究周报2➢近期水泥行业动态：上周（12.12-12.16）水泥指数下跌2.11%，跑赢建材指数。1-11月水泥产量19.5亿吨，同比下滑10.8%，11月单月水泥产量1.92亿吨，同比下滑4.7%。上周全国水泥市场价格445.8元/吨，环比下滑1.3元/吨。价格下调区域主要是江苏、福建和湖北鄂东等地，幅度20-30元/吨；价格上涨地区为湖南长沙，幅度10元/吨。12月中旬，国内水泥市场需求维持弱势运行，水泥企业平均出货率保持在5成左右；价格方面，因下游需求较差，部分库存较高的企业为清库，加大优惠政策，致使价格继续回落。➢核心观点：22年初受益于行业错峰生产执行良好，水泥价格延续了21年底的高位，但Q2由于外部因素导致需求下滑超预期，叠加局部区域供给端竞争加剧等因素，水泥价格快速回落，7月份水泥价格逐步筑底，水泥企业Q2、Q3毛利率均创下近十年新低，但9月份进入旺季之后，在供给端错峰+成本上涨支撑下，水泥价格震荡上行，我们判断水泥企业盈利已基本筑底。23年需求仍存下滑压力，供给端来看，一方面行业总产能已经基本见顶，按照23年拟投建产能及对应置换产能计算，行业产能将净减少1350万吨；另一方面错峰生产力度有望继续加大：根据卓创资讯，22年水泥企业整体错峰生产力度相比2021年有所增加，而从近期部分省份公布的冬季错峰限产方案来看，大部分停产天数同比去年也有增长的趋势。我们认为虽然水泥已进入需求中枢下移时代，但经过2022年的调整，新的竞合关系或已形成，行业生态仍然保持良性发展，2023年行业供需或维持弱平衡，水泥企业盈利仍存阶段性修复契机。➢中长期看“双碳”+“双控”政策有望带动行业供给格局进一步优化：a)政策要求2025年标杆产能比重超过30%，未来行业2500T/D及以下规模产能有望陆续退出，总产能将收缩8.6%以上。b)水泥行业未来有望纳入碳交易，碳税+减排改造加剧小企业成本压力，龙头竞争优势凸显，有望通过兼并收购进一步扩张，话语权增强，价格中枢有望逐步抬升，另一方面通过骨料等业务打造第二增长极。当前水泥基本面与估值或均处于历史底部区域，从股息率及估值角度，水泥股仍具有一定投资性价比。➢推荐成长性较优的【华新水泥】，【上峰水泥】，龙头【海螺水泥】，混凝土减水剂成长性更优，龙头α突出，推荐【苏博特】、【垒知集团】。注：表中市值数据截至2022年12月16日收盘。 归母净利润预测来自天风建材团队。资料来源：Wind、天风证券研究所风险提示：水泥需求大幅下滑、行业竞争加剧、煤炭价格上涨近期行业动态及核心观点：证券代码证券名称总市值（亿元）当前价格归母净利润（亿元）EPSPEPB股息率202020212022E 2023E202020212022E 2023E202020212022E 2023E202020212022E 2023E201920202021600585.SH海螺水泥1,571 29.64 351.3 332.7 165.6 199.8 6.636.283.123.774.474.729.497.860.930.820.820.766.7%7.2%8.0%000672.SZ上峰水泥120 12.3120.3 21.8 19.9 23.2 2.082.232.042.385.935.526.035.161.681.331.291.107.3%6.9%6.5%000877.SZ天山股份798 9.2115.2 125.3 84.9 110.4 0.181.450.981.2752.626.379.407.237.050.870.900.845.5%5.2%3.6%002233.SZ塔牌集团94 7.8617.8 18.4 3.0 4.0 1.491.540.250.345.265.1030.9423.160.900.800.780.7410.8%9.5%7.9%600801.SH华新水泥334 15.9456.3 53.6 35.5 45.9 2.692.561.692.195.946.239.427.281.301.141.171.057.6%6.8%6.3%603916.SH苏博特71 16.914.4 5.3 4.1 5.4 1.051.270.971.2816.1213.3417.3913.171.891.671.671.501.8%2.1%2.1%002398.SZ垒知集团45 6.263.7 2.7 3.0 3.8 0.520.380.420.5312.0416.5014.7811.751.371.291.221.121.3%1.3%1.3%图：20Q1-22Q3单季度水泥企业营业收入及同比增速22Q3水泥企业整体营业收入同比下滑51%，一方面因需求萎缩导致销量下滑，另一方面系价格下调，Q3全国水泥均价同比下降27元/吨，同时煤炭价格上涨导致吨成本增加，Q3单季度水泥企业毛利率降至17.2%，创19年以来新低。我们判断Q3水泥盈利或已基本触底，10月份以来，需求弱复苏以及价格向上修复趋势较为明显，叠加基建实物工作量形成或对水泥需求提供一定支撑，错峰生产+成本压力下水泥企业提价意愿较强，我们判断Q4水泥企业盈利环比或出现好转，但由于去年Q4高基数问题，同比情况仍然存在一定压力。图：20Q1-22Q3单季度水泥企业归母净利润及同比增速3图：19Q1-22Q3单季度水泥企业综合毛利率图： 19Q1-22Q3单季度水泥企业综合ROE资料来源：Wind、天风证券研究所水泥Q3综述：量价齐跌，毛利率承压，Q4环比或有好转-60%-40%-20%0%20%40%60%05001,0001,5002,00020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3（亿元）营业收入同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%05010015020025020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3（亿元）归母净利润同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%19Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q30%1%2%3%4%5%6%7%8%9%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3需求：22年水泥需求下滑幅度在5%-10%，与地产新开工关系更强请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4资料来源：国家统计局、天风证券研究所➢水泥下游主要分为基建、地产和新农村建设三部分，从历史经验来看，水泥产量和地产新开工面积的相关性更强。➢1-11月水泥产量19.5亿吨，同