横店东磁(002056)深度跟踪报告：光伏后期之秀，加速产能扩张

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 13 页起的免责条款和声明 光伏后期之秀，加速产能扩张 横店东磁（002056.SZ）深度跟踪报告｜2022.12.14 中信证券研究部 核心观点 徐涛 科技产业联席首席分析师 S1010517080003 梁楠 消费电子分析师 S1010520090005 张志强 电力设备与新能源分析师 S1010521120001 近期上游硅料、硅片进入降价通道，公司成本端压力有望阶段缓解，有利于公司光伏业务盈利能力提升。此外公司加速光伏业务扩张，近期公告拟在四川宜宾分三期投资年产 20GW 新型高效电池项目，有望带动公司光伏业务加速成长。整体而言，公司重点发展磁材+器件、光伏+锂电两大产业群，后续新能源业务有望贡献主要业绩增量。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 为 1.01/ 1.24/1.60 元， 维持“买入”评级。 ▍上游硅料、硅片进入降价通道，下游电池片/组件环节有望受益。硅料方面，根据 PVInfoLink 数据，2022.12.1-2022.12.7 多晶硅致密料现货价格环比上周（2022.11.24-2022.11.30）下降 7 元/kg 至 288 元/kg，下降幅度 2.4%。硅片方面，主流的 182mm/155μm 单晶硅片的销售价格由上周（2022.11.24- 2022.11.30）的 7.11 元/片下降到 6.95 元/片，下降幅度 2.3%。展望 2023 年，我们预计光伏硅料的价格应该是持续下降的趋势，成本端的降价也将带动电池片和组件加速新增装机，有望增厚产业链中下游盈利水平。 ▍业务层面：光伏/锂电加速扩产，预计 2023 年收入分别达到 170/23 亿元。分业务来看，公司 2022H1 磁材/光伏/锂电池/器件收入分别为 21/59/8/4 亿元，占比分别为 23%/63%/9%/4%，分别同比+8%/+98%/+151%/+41%。（1）光伏业务：短期看，公司披露的投资者关系活动记录显示，随着欧洲组件库存进入合理水平，下游重新开始拉货，公司 12 月份组件出货情况环比预计有明显的提升，同时公司预计 2023Q1 出货环比仍然有 20%的成长。产能角度，公司预计 2022年底电池片/组件产能分别达到 8GW/7GW。此外，公司近期公告拟在四川宜宾分三期投资年产 20GW 新型高效电池项目，三期规模分别为 6/6/8GW，预计第一期 N 型 TOPCon 产品将于 23Q3 量产出货。我们预计公司光伏业务仍有望高成长，预计 2022/23 年收入分别为 125/172 亿元，同比+92%/+38%。（2）锂电业务：公司 2021 年底具备小动力锂电产能约 2.5GWh，公司预计 2022 年底可达 7GWh，并且在 2023 年逐步进行产能爬坡，贡献增量业绩。市场方面，目前公司聚焦电动二轮车（占比约 60%）、便携式储能（约 20%）、电动工具等。我们预计随着 2023-2024 年公司新增产能逐步落地，小动力锂电业务有望维持相对高增速，预计收入分别达到 23/30 亿元，分别同比+46%/+30%。此外公司亦在通过产业链合作等方式布局户储等增量市场，部分产品已经处于认证和测试阶段，后续进展值得期待。 ▍估值层面：业绩具有高确定性，估值处于低位。（1）纵向来看，我们拉取公司过去三年 PE-Band 情况，PE 上限约 33 倍，下限约 17 倍，当前时点公司 PE-ttm约为 21 倍，处于过去三年的 25%分位，具备修复空间。（2）横向维度：公司业务板块包括磁材（预计 2022 年收入占比 24%）、光伏（占比 62%）、小动力电池（占比 8%）、器件（占比 3%），我们选取各块业务的可比公司，可比公司对应 2023 年平均 PE 为 20 倍，而公司当前市值对应 2023 年利润的 PE 为15 倍，相对低估。 ▍风险因素：磁性材料行业发展不及预期；新能源电池下游景气度不及预期；光伏技术迭代的风险；光伏业务扩产不及预期；公司器件业务发展不及预期；原材料成本持续上涨的风险。 ▍盈利预测、估值与评级：公司是国内磁材龙头，扎实推进磁材+器件、光伏+锂电两大产业群布局。考虑到明年公司光伏业务持续扩产，组件业务有望持续高增长，同时小动力锂电也将随着扩产加速落地，我们上调公司净利润预测至 16.4 /20.1/26.0 亿元（原预测为 15.5/19.7/23.6 亿元），对应 EPS 分别为 1.01/1.24 /1.60 元。参考公司历史估值水平，过去 3 年 PE-TTM 中枢为 25 倍，同时参考 横店东磁 002056.SZ 评级 买入（维持） 当前价 18.61元 目标价 30.00元 总股本 1,627百万股 流通股本 1,597百万股 总市值 303亿元 近三月日均成交额 637百万元 52周最高/最低价 27.06/13.0元 近1月绝对涨幅 -0.11% 近6月绝对涨幅 -25.26% 近12月绝对涨幅 -10.10% 仅供内部参考，请勿外传 横店东磁（002056.SZ）深度跟踪报告｜2022.12.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 可比公司估值水平（当前市值对应 2023 年利润的 PE 为 20 倍），考虑到公司加速扩产 TOPcon、小动力电池等新技术新产品，有望贡献业绩增量，我们给予一定估值溢价，给予 2023 年 25 倍目标 PE，上调目标价至 30 元（原为 28 元），维持“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 8,105.79 12,607.41 19,707.63 25,933.44 35,601.49 营业收入增长率 YoY 23% 56% 56% 32% 37% 净利润(百万元) 1,013.57 1,120.44 1,637.49 2,012.88 2,603.11 净利润增长率 YoY 47% 11% 46% 23% 29% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.62 0.69 1.01 1.24 1.60 毛利率 25% 18% 17% 17% 16% 净资产收益率 ROE 16.86% 16.65% 20.54% 21.39% 23.02% 每股净资产（元） 2.88 3.24 4.90 5.78 6.95 PE 30.0 27.0 18.4 15.0 11.6 PB 6.5 5.7 3.8 3.2 2.7 PS 3.7 2.4 1.5 1.2 0.9 EV/EBITDA 22.2 20.1 13.8 11.5 9.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 12 月 13 日收盘价 仅供内部参考，请勿外传 横店东磁（002056.SZ）深度跟踪报告｜2022.12.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 行业层面：硅料/硅片降价，电池片/组件环节受益 ......................................................