瑞幸咖啡投资研究报告（中）

瑞幸咖啡年 月投资研究报告投资推荐：买入免责声明雪湖目前持有瑞幸咖啡的股票雪湖可能通过瑞幸咖啡的证券交易价格上升而获利，亦可能因瑞幸咖啡的证券交易价格下降蒙受亏损。雪湖可能在任何时候，出于任何目的或没有目的的改变其对瑞幸咖啡的看法或持仓。雪湖可能会买入、售出、回补或以其他方式改变其对瑞幸咖啡的投资行为。雪湖不承担任何通知市场此类变化的义务。本报告中陈述的信息、分析和观点均来源于雪湖对瑞幸咖啡有关的公开信息、第三方买方或卖方研究、尽职调查及自主分析，但雪湖不能担保其准确性与完整性，雪湖并不以任何方式保证本报告提供了所有可能可用的信息。瑞幸咖啡或其他相关人士可能拥有部分非公开或其他信息，故可能导瑞幸咖啡或其他相关人士与雪湖的分析、结论和观点相左。报告主要内容或包括对瑞幸咖啡面临的法律、监管问题与对瑞幸咖啡未来业务、财务状况和经营业绩的潜在影响分析，也包括对瑞幸咖啡的预期经营业绩、进入资本市场、市场条件、资产和负债的前瞻性陈述、估计、预测和观点。该类陈述、估计、预测和观点可能无法保证准确性，并存在超出雪湖预期的风险与不确定性。雪湖坚信本报告在所有重大事项方面的准确性，且未遗漏任何重大事实使其中的陈述产生误导，但雪湖并未对报告或其就瑞幸咖啡进行的任何其他书面或口头陈述的准确性与完整性做出任何明示或暗示的陈述与保证，故雪湖明不承担与报告或此类陈述（或其中的任何不准确或遗漏）有关的任何责任。因此，股东和其他相关人士应对报告和瑞幸咖啡，以及提到的其他公司进行独立调查与分析。雪湖建议每个投资者在购买或出售任何证券之前进行独立尽职调查。本报告并非投资建议，亦并非购买或出售任何证券的建议或劝诱。除另有说明外，本报告在截止日期完成，雪湖不承担纠正、更新或修订本报告或提供任何其他材料的义务，雪湖亦不承诺对瑞幸咖啡或任何其他公司采取或不采取任何行动。在本报告中，除非上下文另有要求，否则雪湖指代雪湖及其关联公司，以及其各自的合作伙伴、董事、高管和雇员。目录总结摘要投资逻辑与风险►投资逻辑饮料化咖啡显著扩大了中国咖啡行业的潜在市场规模►投资逻辑瑞幸咖啡的单店经济模型（）现在成立►投资逻辑饮料化咖啡让咖啡品类能够渗透低线城市►投资逻辑结合了直营及加盟的独特商业模式►投资逻辑更多的盈利门店带来经营杠杆和公司整体利润率提升►投资逻辑瑞幸已在饮料化咖啡品类上建立了护城河►风险因素潜在市场竞争加剧，但短期内现有咖啡品牌尚不构成直接威胁►风险因素在新冠疫情期间获得的部分市场份额可能在疫情后反转►中性因素非核心业务短期内对收入和利润的贡献度较低财务预测与估值附录 公司发展历史及股东结构总结摘要•饮料化咖啡显著扩大了中国咖啡行业的潜在市场规模•门店销量与产品售价实现同步提升使得瑞幸咖啡单店经济模型（）成立•饮料化咖啡使得咖啡品类能够渗透到广大低线城市，为瑞幸带来约 倍的门店拓展空间•结合了直营和加盟的独特商业模式使瑞幸能够同时建立品牌力且最大化门店扩张效率•更多的盈利门店带来经营杠杆和公司整体利润率的提升•瑞幸在饮料化咖啡品类已建立起护城河，短期内现有的咖啡品牌均对其不构成直接竞争目标市值亿美元（对应倍年）目标股价美元年投资回报（年 月年月）：总上涨空间瑞幸咖啡的浴火重生是中国商业史上的奇迹瑞幸咖啡的重生既依靠自身的不懈努力也有时运的因素，可以总结为一句中国俗语——“天时、地利、人和”•瑞幸凭借对中国本土市场的深刻理解而发现了饮料化咖啡并发扬光大•饮料化咖啡结合加盟模式使瑞幸能够高效地渗透低线城市•大钲资本的坚守以及与新管理层的配合使瑞幸得以重生•原有管理层被彻底清退•优秀的新管理层团队专注于提高公司基本面和盈利能力天时人和地利•新冠疫情严重负面影响了以星巴克为代表的“第三空间”咖啡品牌，瑞幸的小型自提门店借机抢占了市场份额投资逻辑.饮料化咖啡显著扩大了中国咖啡行业的潜在市场规模现制咖啡现制茶饮人均消费杯数市场规模十亿人民币门店总数现制茶饮相对于现制咖啡市场规模的倍数注假设现制茶饮平均每杯单价元，现制咖啡平均每杯单价元按品牌商品交易总额（）计算来源：弗若斯特沙利文，蜜雪冰城招股书，美团行业报告，公司公告头部品牌市场份额中国现制咖啡的人均消费杯量低于现制茶饮的主要原因是现制咖啡的渗透率较低，而非消费者的购买频次低- 人口渗透率- 购买频率低高次/月次/月现制茶饮(蜜雪冰城、喜茶和奈雪の茶)饮料化咖啡瑞幸创造的增量市场第三空间、 品牌与生活方式咖啡爱好者(专业精品咖啡)咖啡因功能性需求目前是中国现制咖啡市场规模的倍来源:弗若斯特沙利文，美团，圆形大小仅供参考仍处于发展早期阶段瑞幸的成功秘诀是推出饮料化咖啡产品来渗透更加广泛的现制茶饮客群，而非针对有限的咖啡爱好者饮料化咖啡是针对中国消费者的饮用习惯，融合了咖啡与新口味的饮料化产品，轻度咖啡用户和不喝咖啡的人接受度高产品示例咖啡豆奶其他原料经典咖啡与精品咖啡强调咖啡豆的品质、风味、烘焙程度和产地不强调咖啡豆的风味或品质，反而重视用甜味及其他口味来掩盖咖啡的苦味和酸味牛奶或燕麦奶椰奶、风味奶（如厚乳）、茶、果汁、气泡水、酒类等焦糖糖浆、香草糖浆、巧克力糖浆、奶油等水果糖浆、果汁、果酱、新鲜水果、波霸、奶油等美式拿铁澳白卡布奇诺摩卡陨石拿铁年 月丝绒拿铁年 月厚乳拿铁年 月椰云拿铁年 月生椰拿铁年 月生酪拿铁年月饮料化咖啡瑞幸推出的爆款饮料化咖啡:威士忌嗨棒（）嗨棒（威士忌 苏打水）扩大了威士忌的消费群体和消费场景日本人均威士忌消费量：从年的增长到年的是推广多口味、低度数硬苏打酒的先驱品牌野格炸弹（野格 红牛）中和了野格的浓郁口味，在年代成为夜生活的代名词硬苏打酒品类在年符合增长率达到，市占率约野格利口酒在美国的销量从年的箱增长到世纪初的万箱硬苏打酒（）野格炸弹（）威士忌作为一种传统西洋烈酒在亚洲国家的受众群体原本很少传统酒类（例如啤酒）口味不好，对年轻群体吸引力有限野格原本是一种由种天然草料和香料制成的小众利口酒饮料化产品通常能够让原本小众的产品更容易被大众所接受注：日本国税厅尼尔森数据指标准箱，根据纽约时报✓功能性需求o功能性需求 + 情感需求o功能需求 + 情感需求情感需求需求类型✓经典产品新品o经典产品 + 新品o经典产品 + 新品产品需求✓办公场景 + 第三空间✓办工场景+ 休闲场景 + 校园休闲场景：购物、看电影等✓儿童用餐，办公场景，出行消费场景健康属性✓健康✓健康不健康不健康成瘾性✓高：咖啡因✓高：咖啡因 + 糖o中：油炸食品、油脂o中：茶 + 糖品类来源✓舶来品o舶来品 + 本土改良✓舶来品纯本土品类经典咖啡饮料化咖啡西式快餐现制茶饮头部品牌星巴克瑞幸咖啡肯德基喜茶、蜜雪冰城✓正面；图例：o中立；负面饮料化咖啡的品类特性更接近于经典咖啡和西式快餐，而不太具有现制茶饮的高更新换代风险季节性✓无明显季节性✓无明显季节性✓无明显季节性夏季是高峰期瑞幸的销量来自于每月购买 次以上的高频消费者瑞幸咖啡星巴克蜜雪冰城肯德基喜茶次次次次次月购买频率瑞幸销量按消费者的月购买频次划分注：消费者调研（年 月）瑞幸用户的购买频率和高复购用户的贡献占比均领先于其他品类头部品牌注：和微信小程序数据来源于（年 月年 月）小程序的月均使用天数用户年龄分布低于岁瑞幸的消费者活跃度高且年龄分布均匀，而现制茶饮