老板电器(002508)公司深度报告：地产和成本双重改善，业绩和估值修复可期

老板电器（002508）公司深度报告 2022 年 12 月 06 日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：买入（首次） 报告日期：2022 年 12 月 06 日 目前股价 26.15 总市值（亿元） 248.17 流通市值（亿元） 245.02 总股本（万股） 94,902 流通股本（万股） 93,697 12 个月最高/最低 40.61/20.3 分析师：罗江南 S1070518060002 ☎ 021-31829705  luojiangnan@cgws.com 数据来源：贝格数据 地产和成本双重改善，业绩和估值修复可期 ——老板电器（002508）公司深度报告 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8,129 10,148 10,528 11,463 12,432 (+/-%) 4.74% 24.84% 3.75% 8.88% 8.46% 归母净利润（百万元） 1,661 1,332 1,860 2,146 2,423 (+/-%) 4.46% -19.81% 39.64% 15.41% 12.89% 摊薄 EPS 1.75 1.41 1.96 2.26 2.55 PE 14 17 14 12 11 资料来源：同花顺，长城证券研究院 ◼ 公司是高端厨电龙头，全方位布局厨电场景。深耕厨电四十余载，老板电器形成以吸油烟机、燃气灶为核心，并拓展洗碗机、集成灶、蒸烤一体机等品类，覆盖厨电全场景。其中吸油烟机、燃气灶、消毒柜作为公司第一品类群，分别持续贡献 45%-60%、20%-35%、5%-15%左右的营收，支撑公司业绩基本盘。据公司财报，2022H1 公司烟灶品类线下渠道零售额份额名列第一，领先优势显著且稳固。新品类如洗碗机、集成灶对标海外渗透空间广阔。近年来洗碗机品类认可度不断提升，公司凭借品牌和渠道优势快速切入嵌入式洗碗机市场，充分吸收品类成长红利。当前市场仍处扩张期，公司份额提升空间较大。集成灶品类功能性强，能满足大众化需求，对烟灶套装产生一定替代影响。公司利用金帝品牌战略布局集成灶，在市场早期入局具备一定先发优势，2022 年开始老板电器品牌布局集成灶，未来有望充分受益品类成长。 ◼ 多元渠道协同发展，构筑核心竞争力。公司多次把握新兴渠道发展红利，现已建成以代理制为核心，KA、专卖店、电商、工程、家装等渠道协同发展的渠道结构。在早期发展中，公司依托于苏宁、国美等大卖场平台，快速覆盖一二线城市，打响品牌知名度。随着 KA 渠道单边议价能力增强，公司决定调整渠道战略，构筑自销通路：以代理制为基础，打造自营专卖店、强化渠道管控力度，通过代理商拆分推动渠道扁平化，提高渠道触点密度；同时开设城市公司，完善低线城市渠道布局。除零售渠道外公司提前卡位电商、工程、家装渠道，从而在 2010 年后充分吸收相应渠道成长红利，巩固龙头优势。据公司 2021 年报，代销（以零售为主）与直营渠道（以电商为主）贡献公司主要收入，收入占比分别为 30.25%，45.80%；工程渠道实现快速发展，收入占比达到 19.48%。 ◼ 地产刺激政策频出，静候需求弹性释放。厨电需求与地产竣工和销售高度挂钩，而地产政策的边际转向将带动地产竣工和销售数据改善。我们认为地产周期影响烟灶景气度的传导机制可简化为：地产政策→地产估值→地产基本面/厨电估值→厨电基本面，且在地产上行时，厨电估值多提前于地产估值演绎。2022 年以来地产政策基调转向已较为明确，厨电估值已出现回暖迹象，若地产基本面在 2023 年初企稳回升并传递至相关产业链，-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%21/1222/322/622/923/1老板电器家电沪深300核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 公司深度报告 公司报告 家电 证券研究报告 市场数据 仅供内部参考，请勿外传 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 公司需求与估值修复弹性值得期待。 ◼ 原材料成本影响利润，价格持续回调赋予改善预期。原材料占据厨电约90%营业成本，价格变动对行业盈利水平的影响较为显著。从公司常用原材料类型不锈钢冷轧板、铝合金、铜、塑料价格来看，2022 年以来已出现持续回落。截至 2022 年 11 月，不锈钢冷轧板、铝合金价格已从 2021年最高位回调约 20%，铜回调约 10%，塑料价格回调约 35%。原材料价格回落有望缓解成本压力，也为公司业绩提供较大增长弹性。 ◼ 投资建议：公司作为高端厨电领军品牌龙头优势稳固，当前存在地产、成本双重改善预期，业绩弹性值得期待。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润为 18.60、21.46、24.23 亿元，对应当前股价的 PE 为 14、12 和 11 倍，首次覆盖给与“买入”评级。 ◼ 风险提示：疫情改善不及预期，地产周期反转不及预期，原材料价格回落不及预期，新品类拓展不及预期。 仅供内部参考，请勿外传 公司深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 高端厨电龙头，全方位布局厨房场景 ................................................................................. 6 1.1 股权结构稳定，激励政策完善 ..................................................................................... 6 1.2 业绩持续稳增，利润短期承压 ..................................................................................... 7 2. 烟灶塑造基本盘，新品类打开第二成长曲线 ..................................................................... 9 2.1 烟灶品类：稳定驱动业绩增长，领先优势稳固 ......................................................... 9 2.2 新品类：增长势头强劲，渗透空间广阔 ................................................................... 13 2.2.1 洗碗机：需求带动品类升级，对标海外空间广阔 ................................................ 14 2.2.2 集成灶：功能属性推动大众化发展，战略布局缓解短期冲击 ............................ 16 3. 多元渠道协同发展，构筑核心竞争力 .......................................................................