计算机行业运营商深度报告:“科技+消费”属性兼具,估值重构进行时
运营商深度报告——“科技+消费”属性兼具,估值重构进行时长城证券研究院计算机行业分析师:侯宾执业证书编号:S10705220800012022.11.301证券研究报告投资评级:强于大市(维持) 仅供内部参考,请勿外传目录www.cgws.com | 2n 一、自然垄断属性,市场准入壁垒n 二、永续经营,现金流稳定,高比例分红n 三、相对高确定性阿尔法下运营商迎来反转的十年n 四、 FCFF模型测算下运营商的企业内在价值n 五、风险提示 仅供内部参考,请勿外传三大运营商迎来业绩拐点,“科技+消费”属性兼具,估值重构进行时!n 电信行业具有天然垄断属性,对产品有定价权,市场准入壁垒极高。电信行业具有天然垄断属性,三大运营商具有以频谱资源为代表的的牌照,又具有政策上的壁垒,对产品有定价权,市场准入壁垒极高。中国电信业市场是符合经济学范畴的寡头垄断市场,当前市场竞争格局稳定。n 运营商具有永续经营、现金流稳定的特点,基于过去20-30年的经营数据,三大运营商拥有稳定可靠的自由现金流,它们的经营具有永续性的特点,是典型的现金奶牛成长型企业。进入5G时代后,运营商在ARPU值、出账率、5G渗透率等质态指标均呈现向好趋势,运营商的基本面正在实现反转。n 三大运营商具备相对高确定性阿尔法机会。在传统业务市场饱和、流量红利日趋消失的背景下,运营商不断加快数字化转型进程,云计算业务实现跨越式发展,数字化业务成运营商新的收入增长点;业绩反转的同时,运营商的股息率水平也处于高位。n 风险提示:中美贸易摩擦缓和低于预期,5G发展不及预期,政企数字化升级不及预期,市场竞争加剧,模型估算风险。www.cgws.com | 3核心观点 仅供内部参考,请勿外传一、自然垄断属性,市场准入壁垒极高www.cgws.com | 4 仅供内部参考,请勿外传1.1电信行业具有自然垄断属性,超额收益较为确定图:贝恩的市场结构分类www.cgws.com | 5电信行业具有天然的垄断属性。美国经济学家本恩利用行业集中度指标对市场结构进行分类,CR4>=85%的市场属于寡占Ⅰ型,具有最高垄断力量,我国当前电信市场的CR4=100%。中国电信运营商承担重要社会责任。为十几亿用户提供优质的网络和安全可靠的服务,实现全国所有地市、发达县区5G基站覆盖,建成全球规模最大的5G网络,为新信息设施亢实了新发展基础。数据来源: 《通信经济学》,长城证券研究院数据来源: 《通信经济学》,长城证券研究院4450.894738.1422.04%6.45%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.004500.005000.002021H12022H1营业总收入(亿元)同比增长率(%)4315.514656.1322.24%7.89%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.004500.005000.002021H12022H1营业总成本(亿元)同比增长率(%)图:垄断企业具有较高的定价权并获得更高的垄断利润 仅供内部参考,请勿外传1.2政府主导的行政性垄断市场,市场准入壁垒极高www.cgws.com | 6图:中国政府主导下电信行业市场竞争格局演变中国电信市场基本是政府主导的行政性垄断市场,市场准入壁垒极高。经过四次大的调整,竞争格局也由一家垄断,到六家分领域竞争,再到三足鼎立。2019年6月6日,中国广电正式拿到5G牌照,成为继移动、联通、电信之后的第四大通信运营商。至此,5G时代的中国电信市场竞争格局确定为四家寡头垄断企业。数据来源:根据公开资料整理,长城证券研究院 仅供内部参考,请勿外传二、永续经营,现金流稳定,高比例分红www.cgws.com | 7 仅供内部参考,请勿外传2.1三大运营商经营性现金流保持稳健增长图:三大运营商经营现金流同比增速(单位:%)图:三大运营商经营现金流(单位:十亿元)www.cgws.com | 82021年三大运营商经营活动产生现金流净额实现平稳增长,是运营商价值重估的坚实基础。中国移动2021年现金流状况持续健康,经营活动产生的现金流量净额为 3148 亿元,同比增长2.3%,持续保持增长且处于较高水平;中国电信2021年经营性现金流达到1375亿元,增速4.8%,高于移动和联通,A股上市融资后,公司现金流更加充沛;中国联通2021年经营活动现金流量净额为人民币1120亿元,同比增长4%,增速高于行业平均水平。1192.401345.0422.20%12.80%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.002021H12022H1营业总收入(亿元)同比增长率(%)141.45116.845.58%-17.40%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002021H12022H1归母净利润(亿元)同比增长率(%)数据来源:公司年报,长城证券研究院数据来源:公司年报,长城证券研究院 仅供内部参考,请勿外传2.2用户质态良好,ARPU值见底回升,5G渗透成绩出色图:三大运营商移动用户ARPU值(单位:元)www.cgws.com | 92021年,三大运营商移动ARPU值见底回升,5G用户渗透率的持续提升,截止2021年底,三大运营商累计5G用户数达5.49亿户。中国移动2021年移动用户ARPU达48.8元,同比增长3%;5G用户数2.07亿,5G用户占比21.6%;中国电信2021年移动用户ARPU达45元,同比增长2%;5G用户数1.87亿,5G渗透率50.4%;中国联通2021年移动用户ARPU达43.9元,同比增长4.3%;5G用户数1.55亿,5G渗透率48.9%;数据来源:公司年报,长城证券研究院数据来源:公司年报,长城证券研究院67.061.056.057.557.753.149.147.448.8 54.854.054.155.555.150.545.844.145.0 48.244.146.346.448.045.740.442.143.9 40.045.050.055.060.065.070.0201320142015201620172018201920202021中国移动中国电信中国联通2.071.871.5521.6%50.4%48.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%00.511.522.5中国移动中国电信中国联通图:三大运营商2021年5G用户数及渗透率(单位:亿,%) 仅供内部参考,请勿外传2.2用户质态良好,ARPU值见底回升,5G渗透成绩出色图:三大运营商移动用户ARPU值(单位:元)www.cgws
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