波司登(3998.HK)逆势稳健增长，聚焦单店提质增效

港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 波司登（03998） 证券研究报告 2022 年 11 月 28 日 投资评级 行业 非必需性消费/纺织及服饰 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 3.44 港元 目标价格 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 10,887.26 港股总市值(百万港元) 37,452.17 每股净资产(港元) 1.17 资产负债率(%) 49.56 一年内最高/最低(港元) 5.71/3.11 作者 孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《波司登-公司点评:轻薄款+降温开启旺季销售主升浪》 2022-10-12 2 《波司登-公司点评:轻薄羽绒行业革新，旺季销售羽众不同》 2022-09-26 3 《波司登-公司点评:期待 10 月首家体 验店再次提升品牌声量》 2022-07-07 股价走势 逆势稳健增长，聚焦单店提质增效 FY23H1 公司实现总营收 61.80 亿元，同比增长 14.1%，主要系品牌羽绒服核心业务板块，特别是波司登品牌羽绒服业务贡献最大收入来源，贴牌加工管理业务收入增长明显，带动收入稳健增长； FY23H1 共实现归母净利 7.34 亿元，同比增长 15.05％。 分业务看， FY23H1 品牌羽绒服业务营收 38.57 亿元（占总营收比例 62.4%，下同），同增 10.2%；贴牌加工业务营收 18.95 亿元（占总 30.7%），同增 32.7%；女装业务营收 3.40 亿元（占总 5.5%），同减 18.3%；多元化服装业务营收0.88 亿元（占总 1.4%），同增 22.2%。 羽绒服分品牌看， FY23H1 波司登营收 35.22 亿元（占羽绒服总营收比例91.3%，下同），同比增长 8.2%； 雪中飞营收 1.74 亿元（占比 4.5%），同增 29.4%； 冰洁营收 0.37 亿元（占比 1.0%），同增 11.0%。 羽绒服分渠道看，FY23H1 自营营收 12.20 亿元（占品牌羽绒服总营收比例31.6%），同比增长 3.0%；批发营收 25.13 亿元（占比 65.2%），同增 12.2%。 FY23H1 公司毛利率同比下降 0.7pct 至 50.0%，归母净利率同比增长 0.1pct至 11.9%。 分业务看，羽绒服业务毛利率 63.6%，同增 2.2pct，主要系波司登主品牌重塑升级以及创新轻薄羽绒服的推出，显著提升上半财年羽绒服产品结构；贴牌加工管理业务毛利率 20.4%，同增 1.3pct，主要系公司通过有效的成本管理及受益于 FY23H1 以来的汇率变化所致；女装业务毛利率 66.2%同减7.4pct，主要系女装部分产品销售折扣略有调整；多元化服装业务毛利率26.9%同减 1.3pct。 FY23H1 公司销售费用率 26.26%（-3.69pct），管理费用率 8.5%（+0.1pct）,管理费用率下降主要系上半财年公司精细化管理员工考核与激励的强绑定，实现目标考核激励一体化，并带动员工费用与期权费用摊销上升所致。 截至 2022 年 9 月底公司存货规模达 34.34 亿元，同减 3.1%；FY23H1 存货周转天数为 181 天，同减 31 天，主要系上半财年开始，公司在坚持维持较低首次订单比例的同时，持续坚持拉式补货调节机制，并有效推进全渠道商品一体化经营管理，并有效强化了期初和期末的存货水平。 当前全球服装消费提振仍面临重重挑战，但中国服装具有完备且先进的产业链，在全球产业链升级和价值链重构进程中的地位作用日益凸显。作为中国羽绒服行业的龙头企业，波司登将在变化和挑战中不断彰显发展韧性。1）羽绒服业务：立足波司登“全球领先的羽绒服专家”品牌定位，发力专业引领，建立领先认知，从单一销售规模领先，到品牌综合性全球领先。2）贴牌加工管理业务：波司登将充分发挥在羽绒服领域的专业优势，以 ODM设计为突破，为客户提供优质服务，成为客户首选供应商。3）时尚女装业务：公司成立专项工作组赋能品牌升级，加快向数字化、智能化转型的进程。 维持盈利预测，维持买入评级。作为国货羽绒服第一品牌，我们看好公司2023 财年旺季销售。坚持品牌引领、产品领先、渠道升级、优质快反实现高质量增长，我们预计公司 FY23-25 收入分别为 189.8、222.3、259.7 亿人民币，归母净利分别为 24.7、29.7、35.6 亿人民币，对应 EPS 分别为 0.23、0.27、0.32 元人民币/股，PE 分别为 13.9x、11.5x、9.7x。 风险提示：疫情反复影响下游需求；品牌经营不及预期；原材料价格波动及行业竞争加剧等风险。 -49%-42%-35%-28%-21%-14%-7%0%2021-112022-032022-07波司登非必需性消费仅供内部参考，请勿外传 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. FY23H1营收61.80亿同增14.1%，归母净利7.34亿同增15.05% FY23H1 公司实现总营收 61.80 亿元，同比增长 14.1%，主要系品牌羽绒服核心业务板块，特别是波司登品牌羽绒服业务贡献最大收入来源，贴牌加工管理业务收入增长明显，带动收入稳健增长； FY23H1 共实现归母净利 7.34 亿元，同比增长 15.05％。 图 1：公司 FY19H1-23H1 营业总收入（亿元）及同比 图 2：公司 FY19H1-23H1 归母净利润（亿元）及同比 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 分业务看， FY23H1 品牌羽绒服业务营收 38.57 亿元（占总营收比例 62.4%，下同），同增10.2%；贴牌加工业务营收 18.95 亿元（占总 30.7%），同增 32.7%；女装业务营收 3.40 亿元（占总 5.5%），同减 18.3%；多元化服装业务营收 0.88 亿元（占总 1.4%），同增 22.2%。 图 3：公司近 FY19H1-23H1 收入结构（分业务）（亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.1. 坚持“全球领先的羽绒服专家”品牌定位，渠道升级聚焦单店增效 羽绒服分品牌看， FY23H1 波司登营收 35.22 亿元（占羽绒服总营收比例 91.3%，下同），同比增长 8.2%； 雪中飞营收 1.74 亿元（占比 4.5%），同增 29.4%； 冰洁营收 0.37 亿元（占比 1.0%），同增 11.0%。 34.4444.5146.8253.9061.8016.22%29.23%5.19%15.60% 14.10%0%5%10%15%20%25%30%35%010203040506070FY19H1 FY20H1 FY21H1 FY22H1 FY23H1营收（亿元）YOY2.513.434.866.387.3443.93%36.43%41.84%31.36%15.0