宏观点评：消费的黎明之前

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2022 年 11 月 25 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐 联系人 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：COP27 的新变化和对世界的影响》 2022-11-23 2 《宏观报告：风险定价-市场短期主线还是复苏交易-11 月第 4 周资产配置报告》 2022-11-23 3 《宏观报告：地产政策三问：效果怎样 ？ 是 否 刺 激 ？ 如 何 演 绎 ？ 》 2022-11-21 消费的黎明之前 我们研究了部分国内地区和海外国家 2022 年以来的消费修复情况，样本地区经验显示，在奥密克戎株的第一轮感染人数上升期，消费下行的压力最大，随着第一轮疫情过峰，消费会在当月或滞后一个月出现反弹，但下滑的幅度、反弹的力速和时间，与各地经济特征有关。 基于上述样本数据进一步分析后，我们总结了样本之间的一些共性。第一，消费作为顺周期行为，经济修复、失业率好转是消费修复的基本条件之一，消费与经济存在正相关性。第二，财政政策应该会加速消费修复的速度，但可能会受到疫情等其他因素扰动。 风险提示：国内疫情反复对经济、消费形成明显冲击；居民消费意愿在疫后趋势性下行；文章数据样本有限，可能存在样本缺陷导致的部分结论不具有广泛的适用性 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 2020 年疫情爆发以来，全球消费表现出与疫情前截然不同的特征，疫情成为全球各国消费修复最主要的扰动项，分析海外疫后的消费修复路径，能够让我们更好的理解后疫情时代消费会如何演变。 考虑到不同类型毒株对消费的影响不同，我们主要将目光聚焦于国内部分地区和海外国家在奥密克戎疫情时期的消费变化，样本包括日本、韩国、中国香港、中国台湾、越南、澳大利亚和新加坡。 样本地区的疫情演变有以下几点特征： 第一，这些样本在前三轮疫情流行时期（2020 年-2021 年 11 月）的累计感染率（累计确诊人数/总人口）较低，而在奥密克戎流行期间感染率明显上行。 第二，从样本地区疫情发展上看，奥密克戎的第一轮周期大致持续 1-2 个季度，上升期持续 1-2 个月，如韩国确诊人数从 2022 年 2 月开始快速上行，在 3 月达到高点；新加坡确诊人数从 2022 年 1 月开始上行，在 3 月达到高点。下降期持续 2 个月左右，澳大利亚和中国台湾的下降期持续时间超过了 3 个月。 图 1：各地不同阶段的感染率 资料来源：wind，天风证券研究所 第三，样本地区防疫政策放松的进度和力度略有差异。中国台湾的疫情防控严格指数从2021 年 11 月开始明显回落，韩国的疫情防控严格指数从 2022 年 4 月才开始回落，但韩国放松的力度更大，2022 年 10 月疫情防控严格指数仅 11.11，而中国台湾还有 22.37。 第四，样本地区数据显示，防疫放松越快、放松力度越大，感染率上行越明显。比如在奥密克戎流行时期，韩国和澳大利亚的疫情防控严格指数均快速回落至 11.11，对应两国在奥密克戎时期的累计感染率在 2022 年 9 月分别达到了 47%和 39%；而日本、越南和中国香港的疫情防控严格指数回落相对较慢，在奥密克戎时期的累计感染率仅有 15.6%、10.5%和6.2%。 第五，上述样本地区，在放松趋势整体不变的情况下，在第一波新增确诊人数高峰出现期间，部分地区的防疫政策出现反复。中国香港、中国台湾、新加坡的严格指数在第一轮奥密克戎流行时期均出现了小规模的回调，如中国台湾的严格指数从 2021 年 12 月的 20.4略上行至 2022 年 4 月 27.59。 图 2：各地的疫情防控严格指数变化 疫情阶段时间日本当月感染率韩国当月感染率中国香港当月感染率中国台湾当月感染率越南当月感染率澳大利亚当月感染率新加坡当月感染率野生毒株2020年1-10月0.080%0.051%0.081%0.002%0.001%0.107%1.020%阿尔法2020年11月-2021年5月0.512%0.220%0.100%0.035%0.006%0.010%0.073%2021-60.04%0.03%0.00%0.03%0.01%0.00%0.01%2021-70.09%0.08%0.00%0.00%0.13%0.01%0.04%2021-80.44%0.10%0.00%0.00%0.31%0.07%0.05%2021-90.18%0.12%0.00%0.00%0.34%0.19%0.49%2021-100.02%0.10%0.00%0.00%0.14%0.26%1.86%2021-110.00%0.16%0.00%0.00%0.31%0.16%1.25%2021-120.0%0.4%0.0%0.0%0.5%0.6%0.3%2022-10.7%0.4%0.0%0.0%0.6%5.9%1.3%2022-21.9%4.5%1.0%0.0%1.1%3.7%6.6%2022-31.2%19.3%3.2%0.0%6.3%5.6%7.0%2022-41.1%8.0%0.7%0.4%1.2%5.6%1.9%2022-50.8%1.7%0.0%8.1%0.1%6.0%1.9%2022-60.4%0.5%0.1%7.4%0.0%3.3%2.5%2022-72.6%2.7%0.3%3.5%0.0%4.8%5.0%2022-84.9%6.7%0.5%3.1%0.6%2.7%2.3%2022-92.0%3.0%0.4%4.9%0.1%1.0%1.2%16.9%47.9%6.4%27.4%11.7%39.9%34.9%德尔塔奥密克戎截止9月末的累计感染率 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：wind，天风证券研究所 在奥密克戎流行期间，消费会如何表现呢？ 第一，样本数据显示，线下消费场景先承压再修复，但修复程度有限。谷歌公共交通指数（体现地铁、公共汽车和火车站客流量的变化）显示，样本国家和地区在感染率上升期的公共交通指数有所回落，感染率下降后开始修复，但多数未修复至疫情前水平。这一部分可能是因为疫情冲击下，居民出于对感染病毒的担忧，开始购买汽车等私人出行工具，而减少使用公共交通工具。 图 3：公共交通枢纽的访客数量相比于基准值的变化（月均值）（单位：%） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：wind，天风证券研究所（注：基准日为 2020 年 1 月 3 日至 2 月 6 日为期 5 周的中值；包括公共交通枢纽，如地铁、公共汽车和火车站） 图 4：公共交通枢纽的访客数量相比于基准值的变化（7 天移动平均） 资料来源：Our world in data，天风证券研究所（注：基准日为 2020 年 1 月 3 日至 2 月 6 日为期 5 周的中值；最后更新于 2022 年 10