核心产品销售放量持续超预期，泽布替尼优效数据近期披露

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 百济神州（688235） 证券研究报告 2022 年 11 月 24 日 投资评级 行业 医药生物/生物制品 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 118.73 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 115.06 流通 A 股股本(百万股) 80.54 A 股总市值(百万元) 160,145.32 流通 A 股市值(百万元) 9,562.36 每股净资产(元) 24.48 资产负债率(%) 30.71 一年内最高/最低(元) 176.96/82.00 作者 杨松 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 曹文清 联系人 caowenqing@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《百济神州-公司点评:临床优效数据夯实泽布替尼国际化销售放量基石》 2022-10-13 2 《百济神州-公司点评:Ociperlimab 在NSCLC 具有临床获益，公司多项里程碑事件值得期待》 2022-09-04 3 《百济神州-公司点评:国内海外市场同步发力， 经营业绩 显著 超预期》 2022-08-05 股价走势 核心产品销售放量持续超预期，泽布替尼优效数据近期披露 事件： 近期，百济神州公布了 2022Q3 经营快报和季度报告。公司 2022Q1-3 营业收入为 10.36 亿美元，其中产品收入 9.16 亿美元，较上年同期增长约109.6%；2022Q3 营业收入为 3.88 亿美元，其中产品收入达 3.50 亿美元，较上年同期增长约 82%；2022Q3 净亏损为 5.576 亿美元，包括 1.256亿美元的其他损失，主要来自汇兑损失。 核心品种保持高速放量，泽布替尼与替雷利珠单抗收入均超预期 公司核心品种 BTK 抑制剂泽布替尼和 PD-1 抑制剂替雷利珠单抗保持高速放量，收入均超预期。泽布替尼 2022Q1-3 全球销售额达 3.89 亿美元，同比增长约 196%。其中三季度实现全球销售额 1.56 亿美元，同比增长136%，环比增长 20.9%。美国区销售额 1.08 亿美元，相较去年同期增长221%，环比增长 22.3%，持续高速放量。中国区销售额 3950 万美元，同比增长 23%，环比增长 7.6%。欧洲区开始贡献收入，销售额 700 万美元。替雷利珠单抗 2022Q1-Q3 中国销售额 3.21 亿美元，同比增长 60.5%；其中三季度实现营收 1.28 亿美元，同比增长 67%。 研发保持高投入，SG&A 产品费用率大幅下降 2022Q3，公司研发费用为 4.26 亿美元，同比增长 21.2%，环比增长12.7%；SG&A 费用为 3.23 亿美元，同比增长 19.9%，环比降低 2.56%。2022Q3 SG&A 产品费用率（SG&A 费用/产品收入）为 92.4%，相比2022Q2 SG&A 产品费用率 108.8%有所下降。我们预计随着海外销售团队扩充完成，SG&A 产品费用率有望进一步下降，整体盈利能力有望持续改善。 研发储备充分，泽布替尼对比伊布替尼临床试验有望披露详细数据 公司计划于近期举行的 ASH 会议上公布全球 3 期 ALPINE 试验的终期分析数据，包括无进展生存期数据。根据已披露摘要显示，在 ALPINE 试验最终 PFS 分析中，经独立评审委员会（IRC）和研究者评估，百悦泽对比伊布替尼取得了优效性结果（HR: 0.65 [95% CI，0.49-0.86]，P=0.0024）。并且公司将在 2022 年 12 月举行的 ASH 年会上展示一系列临床实验结果和真实世界数据项目进展。关键展示内容包括：BCL-2 抑制剂 BGB-11417在 CLL/SLL、AML 等适应症的安全性和有效性数据，泽布替尼单药或联合在治疗阿卡替尼耐药的患者、在弥漫性大 B 细胞淋巴瘤患者、滤泡性淋巴瘤或套细胞淋巴瘤患者等安全性和有效性数据。 盈利预测与投资评级 我们预计公司 2022 至 2024 年营业收入为 96.65 亿、127.84 亿、170.24 亿元。考虑到公司费用投入较高，我们将 2022 年归母净利润由-78.96 亿下调至-130.02 亿、我们预计 2023-2024 年归母净利润为-66.88 亿、-37.04 亿元人民币。维持“买入”评级。 风险提示：医保政策变动风险，新药研发失败风险，泽布替尼等药物商业化不及预期风险，市场竞争加剧 -48%-41%-34%-27%-20%-13%-6%1%2021-112022-032022-072022-11百济神州沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,120.20 7,588.96 9,665.07 12,784.18 17,024.36 增长率(%) (28.23) 257.94 27.36 32.27 33.17 EBITDA(百万元) (2,066.37) 308.27 (12,311.63) (6,079.10) (3,130.83) 归属母公司净利润(百万元) (11,383.80) (9,747.67) (13,001.55) (6,688.39) (3,704.30) 增长率(%) 64.63 (14.37) 33.38 (48.56) (44.62) EPS(元/股) (8.44) (7.23) (9.64) (4.96) (2.75) 市盈率(P/E) (13.90) (16.23) (12.17) (23.66) (42.71) 市净率(P/B) 6.24 3.96 0.00 0.00 0.01 市销率(P/S) 74.62 20.85 0.01 0.01 0.01 EV/EBITDA 0.00 (79.09) 1.45 0.38 1.71 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 1：IRC 评估的 PFS（ITT 人群） 图 2：IRC 评估的 PFS（携带 del(17p)/TP53 突变的患者） 资料来源：ASH，天风证券研究所 资料来源：ASH，天风证券研究所 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 6,336.85 25,189.67 17,588.68 2,537.57 5,451.82 营业收入 2,120.20 7,588.96 9,665.07 12,784.18 17,024.36 应收票据及应收账款 394.12 3,079.85 1,344.50 4,34